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四、美國銀行貸款證券化案例分析

中型企業(yè)杠桿貸款證券化的案例：Knightsbridge CLO 2007-1 (“KB CLO 2007-1”)

KB CLO 2007-1是一個(gè)由德意志銀行牽頭發(fā)起的以中型企業(yè)杠桿貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CLO交易。從類別上屬于現(xiàn)金流型的資產(chǎn)負(fù)債表CLO。這個(gè)交易發(fā)生在2007年底，正好是經(jīng)濟(jì)危機(jī)已經(jīng)開始但還沒有全面爆發(fā)的時(shí)候，所以對(duì)產(chǎn)品的要求要比2007年初苛刻許多；KB CLO 2007-1中優(yōu)先級(jí)證券的信用支持超過31%，高于年初平均25%的水平；KB CLO 2007-1中AAA級(jí)的利差是2007年初相同評(píng)級(jí)的CLO證券的兩倍。KB CLO 2007-1可以說是CLO 1.0向CLO 2.0過渡中的一個(gè)例子。

（一）KB CLO 2007-1主要交易方如下：

1、發(fā)行人：Knightsbridge CLO 2007-1 Limited：

成立于2007年四月十八日，是一個(gè)在開曼群島注冊(cè)的免稅有限責(zé)任公司，名義上的注冊(cè)資金是一千美元，其唯一的目的購買或發(fā)行支持貸款和發(fā)行相關(guān)的證券；

2、共同發(fā)行人：Knightsbridge CLO 2007-1 Corp.

成立于2007年四月二十七日，是一個(gè)在美國特拉華州注冊(cè)的特殊目的公司，名義上的注冊(cè)資金是十美元，其唯一的目的是和發(fā)行人共同發(fā)行投資級(jí)的證券。在這個(gè)CLO交易中，共同發(fā)行人的股權(quán)由發(fā)行人控制。

3、資產(chǎn)管理人：德意志中型資本（DB MidMarket Capital）

德意志銀行美國信托部門下的一個(gè)分公司。這個(gè)公司是德意志銀行的中型企業(yè)杠桿貸款的放貸平臺(tái)，主要為息稅攤銷前利潤(rùn)小于五千萬美元的中型公司提供企業(yè)購并，杠桿買斷和業(yè)務(wù)擴(kuò)張相關(guān)的融資服務(wù)

4、特別股權(quán)顧問：聯(lián)合資本（Allied Capital Corporation）

特別股權(quán)顧問代表的是一部分初始證券投資人的利益。這部分初始證券投資人在證券發(fā)行時(shí)會(huì)購買70%的支持憑證和所有的E級(jí)證券。特別股權(quán)顧問對(duì)資產(chǎn)管理人的交易行為有一定的約束。KB CLO 2007-1的資產(chǎn)投資協(xié)議中規(guī)定了一些特別股權(quán)顧問財(cái)務(wù)條款，如果資產(chǎn)管理人要購買一些不滿足這些條款的資產(chǎn)，就必須獲得特別股權(quán)顧問的同意。

5、受托管理人：匯豐銀行（美國）； 6、承銷商：德意志銀行證券部和德意志銀行倫敦分行

（二）KB CLO 2007-1 發(fā)行的證券如下：

KB CLO 2007-1發(fā)行的證券全部為浮動(dòng)利率證券，法定到期日都是2022年；其中包括五個(gè)投資及證券（A-1，A-2，B，C，D），一個(gè)非投資級(jí)證券（E）和一個(gè)未評(píng)級(jí)的支持憑證（股權(quán)）。非投資級(jí)證券（E）只有來自支持憑證的9%的信用支持而最高級(jí)的A-1則有35.4%信用支持。

KB CLO 2007-1中有評(píng)級(jí)的證券每個(gè)季度付一次利息。C，D和E級(jí)別的證券的利息是可遞延的；如果因?yàn)楦犊畲涡虻南群髥栴}而使得這些低級(jí)別證券的利息沒有按期得到償付的話，那么這些沒有被償付的利息將會(huì)遞延到下一期，利息也將滾動(dòng)累計(jì)。支持憑證沒有指定的利息，但是有權(quán)獲得交易中所有沒有被吸收使用的超額利差。

（三）KB CLO 2007-1 的證券贖回條款

1、贖回鎖定期：3年，從2007年十二月到2011年一月 

2、可選擇贖回

一般贖回：贖回鎖定期后，如果獲得大多數(shù)支持憑證的書面同意，資產(chǎn)管理人可以利用資產(chǎn)變賣所得和相關(guān)信托帳戶里的資金來贖回全部證券。證券的贖回必須是全部而不是部分證券。

稅務(wù)贖回：在贖回鎖定期中或之后，如果出現(xiàn)稅務(wù)事件（由于稅務(wù)變化而減少投資者可分得的現(xiàn)金流的一些狀況），在獲得大多數(shù)支持憑證的書面同意或大多數(shù)因?yàn)槎悇?wù)事件而沒有得到及時(shí)償付的證券的書面同意的情況下，資產(chǎn)管理人可以利用資產(chǎn)變賣所得和收款來贖回全部證券。

清理贖回：如果有評(píng)級(jí)的證券的總面額降低至發(fā)行時(shí)的10%或更低，資產(chǎn)管理人可以利用資產(chǎn)變賣所得和相關(guān)信托賬戶里的資金來贖回全部證券。

再融資贖回：贖回鎖定期后，在證券發(fā)行條款允許的情況下，資產(chǎn)管理人可以代表發(fā)行人通過借款或發(fā)行替代證券來再融資，并以所得的資金來全額償還某一系列或全部的證券。

支持憑證贖回：當(dāng)有評(píng)級(jí)的證券全部付完后，如果獲得大多數(shù)支持憑證的書面同意，資產(chǎn)管理人可以利用資產(chǎn)變賣所得和相關(guān)信托賬戶里的資金來贖回全部支持憑證。

3、特別贖回

在再投資期內(nèi)，如果資產(chǎn)管理人連續(xù)30個(gè)工作日內(nèi)找不到合適的資產(chǎn)進(jìn)行再投資，資產(chǎn)管理人可以書面形式通知受托管理人這種情況并以信托收款賬戶中的資金來提前償付證券。

4、強(qiáng)制贖回

在初始投資期結(jié)束后，如果交易的任何一項(xiàng)覆蓋率測(cè)試沒有達(dá)標(biāo)，發(fā)行人必須在相關(guān)的支付日用支付賬戶中的資金按次序償付證券，直到所有覆蓋率測(cè)試都達(dá)標(biāo)。這個(gè)交易的覆蓋率測(cè)試包括OC比例測(cè)試和IC倍數(shù)測(cè)試。

（四）KB CLO 2007-1 的現(xiàn)金流分配

KB CLO 2007-1的貸款儲(chǔ)備期為180天，再投資期為6年。在貸款儲(chǔ)備期和再投資期內(nèi)，如果沒有贖回和加速償還，一般只有資產(chǎn)的利息現(xiàn)金流會(huì)被分配給各級(jí)證券，而本金現(xiàn)金流一般都會(huì)用于購買貸款資產(chǎn)。

一旦證券進(jìn)入加速付款期，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本金現(xiàn)金流和利息現(xiàn)金流不再按照前述次序分開分配，而是由信托管理人匯總到一個(gè)付款賬戶里統(tǒng)一進(jìn)行分配。這種情況下，總的現(xiàn)金流的分配次序和前述的利息現(xiàn)金流的分配次序相似，不同的是在付完每一級(jí)證券的利息后，必須付清該級(jí)別證券的本金后才可以償付下一級(jí)證券的利息和本金，所以是更嚴(yán)格的按級(jí)別順次分配。

資產(chǎn)管理人的管理費(fèi)在現(xiàn)金流分配中有不同的優(yōu)先次序。和其他CLO交易類似，KB CLO 2007-1的資產(chǎn)管理費(fèi)也分為三檔：（1）基本管理費(fèi)，（2）次級(jí)管理費(fèi)，和（3）獎(jiǎng)勵(lì)管理費(fèi)。其中，基本管理費(fèi)和次級(jí)管理費(fèi)都是按照每個(gè)付款期間期初的總資產(chǎn)的一定比例提取。在再投資期間，基本管理費(fèi)和次級(jí)管理費(fèi)分別為0.20%和0.40%；而在再投資期過后，這兩個(gè)管理費(fèi)分別降為0.075%和0.175%。而獎(jiǎng)勵(lì)管理費(fèi)是一種和支持憑證一起分紅提成的獎(jiǎng)勵(lì)，其分成的比例是20%，但是只有當(dāng)支持憑證的累積年收益率達(dá)到18%后才可以參與分享。

管理人的回報(bào)與PE投資機(jī)構(gòu)基本相同，PE管理人可以通過CLO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)跨周期操作，當(dāng)然在監(jiān)管方面需要進(jìn)一步探討。

（五）KB CLO 2007-1 的資產(chǎn)要求

KB CLO 2007-1的資產(chǎn)池在證券發(fā)行時(shí)大概構(gòu)建完成了70%，剩余的30%需要在之后六個(gè)月的貸款儲(chǔ)備期內(nèi)購買完成。該交易所購買的貸款基本都是非投資級(jí)的中型企業(yè)杠桿貸款，風(fēng)險(xiǎn)很高，流動(dòng)性很差；資產(chǎn)池的平均信用評(píng)級(jí)為B級(jí)。資產(chǎn)池中超過90%的資產(chǎn)為優(yōu)先級(jí)抵押貸款，但也有一部分優(yōu)先級(jí)無抵押貸款，次級(jí)貸款，非投資及債券和CLO證券等。

為了保證資產(chǎn)池整體的質(zhì)量水平和風(fēng)險(xiǎn)分散度，KB CLO 2007-1的發(fā)行協(xié)議中包含了多項(xiàng)對(duì)資產(chǎn)的要求條款。發(fā)行人在購買，發(fā)放和轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時(shí)，必須考慮到這些條款的要求，并且要定期對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行測(cè)試。這些測(cè)試包括（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量測(cè)試，（2）資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試和（3）覆蓋率測(cè)試。

KBCLO 2007-1的覆蓋率測(cè)試包括對(duì)OC和IC兩項(xiàng)的測(cè)試：

覆蓋率測(cè)試主要是用來決定按正常次序本來要分配給非優(yōu)先級(jí)證券和支持憑證的現(xiàn)金流是否要改變次序用來償付優(yōu)先級(jí)證券的利息和本金。在KB CLO 2007-1中，如果交易的OC和IC不能達(dá)到以下最低指標(biāo)，證券就會(huì)進(jìn)入強(qiáng)制贖回

（六）KB CLO 2007-1 的信用評(píng)級(jí)

在發(fā)行時(shí)，KB CLO 2007-1各級(jí)證券的信用支持和評(píng)級(jí)如下。為了通過標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)中現(xiàn)金流測(cè)試，評(píng)級(jí)資產(chǎn)違約率損失臨界點(diǎn)必須高于評(píng)級(jí)需要承受的資產(chǎn)違約率。

隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的全面爆發(fā)和CDO市場(chǎng)的崩潰，KB CLO 2007-1的信用評(píng)級(jí)馬上受到了影響。在發(fā)行后不到一年時(shí)間，標(biāo)準(zhǔn)普爾把KB CLO 2007-1中的全部證券放入負(fù)面觀察檔；2009年三月，穆迪把幾乎所有非最優(yōu)級(jí)的CLO證券放入負(fù)面觀察檔以待決定是否降級(jí)，C，D和E級(jí)證券降級(jí)至Baa3，Ba3和B3級(jí)，同時(shí)把A-2和B納入負(fù)面觀察檔。

受市場(chǎng)條件和評(píng)級(jí)變動(dòng)的影響，市場(chǎng)要求的回報(bào)率在2009年達(dá)到歷史高點(diǎn)：KB CLO 2007-1中的E級(jí)證券和支持憑證的市價(jià)在2009年底的市值大約分別是票面值的61%和41%。

2010年五月，阿瑞斯資本公司（Ares Capital Corporation）通過購并聯(lián)合資本公司（特殊股權(quán)顧問）取得了對(duì)KB CLO 2007-1的控制和管理權(quán)；由于阿瑞斯資本公司在CLO投資和資產(chǎn)管理中的豐富經(jīng)驗(yàn)和歷史表現(xiàn)，此次購并和資產(chǎn)管理人變更沒有對(duì)KB CLO 2007-1證券的評(píng)級(jí)帶來影響。

至2011年中，KB CLO 2007-1的資產(chǎn)表現(xiàn)比預(yù)期的好。2011年六月，穆迪把KB CLO 2007-1中的A-2, B, C，D和E級(jí)證券放入觀察檔以決定是否升級(jí)；2011年十一月，穆迪把KB CLO 2007-1中的C，D和E級(jí)證券升級(jí)至了A3，Baa3和Ba2級(jí)，同時(shí)確認(rèn)了A-2和B級(jí)證券的評(píng)級(jí)。

2012年，KB CLO 2007-1的資產(chǎn)表現(xiàn)繼續(xù)得到提高，資產(chǎn)池中CCC級(jí)資產(chǎn)在2012年三月為三千七百萬美元，比例小于8%。標(biāo)準(zhǔn)普爾于2012年五月確認(rèn)了KB CLO 2007-1中各級(jí)證券的信用評(píng)級(jí)。

（七）KB CLO 2007-1 的贖回

從2010年十月到2013年十月的三年間，有大約兩百個(gè)CLO 1.0交易被全部付清，其中三分之二是由股權(quán)投資人選擇的提前贖回。KB CLO 2007-1的贖回鎖定期于2011年一月結(jié)束。阿瑞斯資本公司并沒有在贖回鎖定期一結(jié)束就贖回KB CLO 2007-1，而是于2011年底先提前贖回KB CLO 2007-1的姊妹交易KB CLO 2008-1。原因可能是KB CLO 2008-1的融資成本比KB CLO 2007-1高。

2013年十月二十五日，KB CLO 2007-1的證券被全部提前贖回。雖然阿瑞斯資本公司并沒有公開提前贖回KB CLO 2007-1原因，但是2013年CLO市場(chǎng)的繼續(xù)回歸和銀行貸款二級(jí)市場(chǎng)的活躍無疑給了提前贖回充分的理由。標(biāo)準(zhǔn)普爾美國杠桿貸款100指數(shù)顯示，2013年三季度，杠桿貸款的市場(chǎng)價(jià)在98%左右，比阿瑞斯資本公司低價(jià)兼并KB CLO 2007-1時(shí)（2010年一季度）的市價(jià)高很多，導(dǎo)致了資產(chǎn)池的升值和再投資的高成本。

五、PE投資基金與CLO業(yè)務(wù)的對(duì)比

與公司融資側(cè)重于報(bào)表右邊不同，資產(chǎn)證券化重點(diǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊，把企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表左邊的應(yīng)收賬款出售進(jìn)行融資。以信托為主體，在設(shè)立的第一天就明確信托的終止日期，屬于結(jié)構(gòu)金融(Structured finance)。

其中信貸資產(chǎn)證券化有兩個(gè)類別，靜態(tài)攤還結(jié)構(gòu)和循環(huán)購買型結(jié)構(gòu)，循環(huán)購買結(jié)構(gòu)中有個(gè)主要的分支，一個(gè)為信用卡，另外一個(gè)是CLO。與信用卡的循環(huán)購買目的不同，CLO循環(huán)購買最主要的目的不是為了管理資產(chǎn)負(fù)債久期，而是體現(xiàn)資產(chǎn)管理人對(duì)信用事件作出反應(yīng)的能力。

CLO資產(chǎn)管理人的回報(bào)與PE投資機(jī)構(gòu)類似，我們可以考慮借鑒CLO交易的結(jié)構(gòu)創(chuàng)新提高資產(chǎn)管理和創(chuàng)新能力，同時(shí)PE股權(quán)投資和CLO投資可以進(jìn)行跨經(jīng)濟(jì)周期操作，當(dāng)然其中一些監(jiān)管問題需要去討論。個(gè)人體會(huì)是目前中國的證券化最缺的是次級(jí)投資人，PE管理機(jī)構(gòu)沒有硬性的資本約束，如果能進(jìn)入證券化領(lǐng)域，作為次級(jí)投資人，乃至成為CLO的資產(chǎn)管理人。

六、提問環(huán)節(jié)

Q1:  基于高風(fēng)險(xiǎn)貸款的CLO的風(fēng)險(xiǎn)是不是也很高，是不是主要吸引高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者購買呢？

A1: 銀行貸款雖然評(píng)級(jí)較低，但是違約后的回收率相對(duì)比較高，另外通過優(yōu)先和次級(jí)的安排，優(yōu)先級(jí)的債券信用還是不錯(cuò)的，但是由于循環(huán)購買的操作，資產(chǎn)池會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，整理評(píng)級(jí)的波動(dòng)性比其他債券要大一些。

Q2: 國際上CLO發(fā)展很快，而中國CLO則處于起步階段，這種差異的主要原因是什么呢？是中國高風(fēng)險(xiǎn)貸款相對(duì)較少，如很多銀行主要做風(fēng)險(xiǎn)較低的業(yè)務(wù)，還是市場(chǎng)成熟度方面的原因，還是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)技術(shù)方面的原因？

A2: 個(gè)人觀點(diǎn)： 證券化的三個(gè)主要驅(qū)動(dòng)因素是套利，調(diào)整報(bào)表滿足資本監(jiān)管要求，以及具有更強(qiáng)的投資能力使報(bào)表的資產(chǎn)端快速迭代從而提升資產(chǎn)評(píng)級(jí)降低融資成本三個(gè)原因。目前中國的銀行信貸資產(chǎn)的出售，有時(shí)是因?yàn)橘Y產(chǎn)的利息不足，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于剛性兌付期望回報(bào)率比較高，資產(chǎn)出售形成負(fù)利差，不利于當(dāng)期利潤(rùn)。出售貸款后的投資機(jī)會(huì)可能還不足； 以及替代的融資渠道如存款等。利率市場(chǎng)化之后，報(bào)表右邊的融資成本會(huì)不斷提到，證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性溢價(jià)不斷下降，以及資產(chǎn)管理人的發(fā)展。這個(gè)業(yè)務(wù)應(yīng)該會(huì)發(fā)展。

Q3： 您前面提到，單筆CLO的平均交易發(fā)行規(guī)模為5.5億美元左右，是不是CLO主要適合大規(guī)模的貸款。對(duì)很多金融機(jī)構(gòu)來說，中小企業(yè)貸款也需要快速周轉(zhuǎn)，中小企業(yè)貸款可以組合打包成CLO么？

A3：可能我沒有說清楚，單筆交易5.5億美元在證券化中是比較小的，CMBS交易的規(guī)模要比CLO大很多。規(guī)模小我個(gè)人理解主要是CLO的基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)比較低，資產(chǎn)池的貸款甚至需要重組，過大的規(guī)模對(duì)資產(chǎn)管理人的壓力比較大。中國國內(nèi)的中小企業(yè)貸款可以做，但是并不是嚴(yán)格意義上的CLO（當(dāng)然按照美國的標(biāo)準(zhǔn)），比如設(shè)置有再投資期等。

Q4：那中小企業(yè)貸款證券化，在國外有什么好的做法么？發(fā)展怎樣？

A4：中小企業(yè)貸款的定義兩個(gè)國家不同，美國有SBA loan,可以做成證券化產(chǎn)品。