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　　1境外企業(yè)選擇來(lái)美上市的考量

　　

　　首先對(duì)美國(guó)的證券市場(chǎng)和證交所做一個(gè)大概的簡(jiǎn)介。美國(guó)的證交所大家知道有兩個(gè)：NYSE（紐交所）和 NASDAQ（納斯達(dá)克）。 這兩個(gè)證交所里面還各自有不同的掛牌板塊，包括紐交所里的NYSE和NYSE MKT, 納斯達(dá)克里的NASDAQ Global Select Market (納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)), NASDAQ Global Market (納斯達(dá)克全球市場(chǎng)) 和NASDAQ Capital Markets (納斯達(dá)克資本市場(chǎng))。這些板塊有著高低不同的掛牌要求(listing requirements)，也有大盤(pán)股小盤(pán)股之分。

　　

　　美國(guó)證券市場(chǎng)和證券發(fā)行主要受到美國(guó)1933年聯(lián)邦證券法和1934年聯(lián)邦交易法案的管轄，又在1934年交易法案的授權(quán)下產(chǎn)生了SEC證監(jiān)會(huì)，由其進(jìn)一步制定了履行這兩個(gè)證券法案的規(guī)則并對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管，紐交所和納斯達(dá)克也都有各自的一套交易規(guī)則，除此以外還有1940年投資交易法和1940年投資顧問(wèn)法，反海外賄賂法(FCPA), 安然欺詐事件破產(chǎn)以后出臺(tái)的薩班斯-奧克斯利法案 (Sarbanes-Oxley Act), 近年的次貸危機(jī)后新增的多得-法蘭克法案 (Dodd-Frank Act) 和為了激勵(lì)成長(zhǎng)性企業(yè)而推出的JOBS 法案(JOBS Act)。來(lái)美上市以及成為美國(guó)的上市公司，意味著會(huì)受到SEC證監(jiān)會(huì)以及這一系列法律和法規(guī)的管轄和監(jiān)管。

　　

　　美國(guó)證券法和審查制度總體上來(lái)說(shuō)采取的是以信息披露為核心(disclosure based review system)的注冊(cè)制度, 區(qū)別于一些其它國(guó)家和地區(qū)采取的實(shí)質(zhì)性的審核模式 (meritbased review system)。披露制的審核模式主要通過(guò)監(jiān)管證券發(fā)行人對(duì)于需要披露的信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露來(lái)確保投資人獲得其做出投資決定所需要掌握的全面信息，以此來(lái)保護(hù)投資人的權(quán)益。證券法下追究的行政、民事乃至刑事責(zé)任也圍繞著這些披露標(biāo)準(zhǔn)而設(shè)定，對(duì)于虛假信息披露、重大信息的不實(shí)披露或者重大信息的隱瞞不披露進(jìn)行追責(zé)。所以美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司的審核審批以及對(duì)于已經(jīng)上市的公司的監(jiān)管就是采取的信息披露為原則的注冊(cè)制度。

　　

　　來(lái)美國(guó)證交所上市與其它地域的證交所相比，比如香港證交所或倫敦證交所，主要有市場(chǎng)融資和監(jiān)管程序兩方面的特性與優(yōu)勢(shì)。

　　

　　從市場(chǎng)融資方面來(lái)分析：

　　

　　■首先，紐交所和納斯達(dá)克代表著全球最大的兩個(gè)股票資本市場(chǎng)，從投資者的廣度和深度來(lái)說(shuō)都要比其它證交所更勝一籌，這對(duì)尋求上市的公司來(lái)說(shuō)意味著更大可能性的成功上市以及二級(jí)市場(chǎng)交易的穩(wěn)定性；

　　

　　■其次，紐約(別墅)市場(chǎng)上聚集了一大批經(jīng)驗(yàn)豐富業(yè)務(wù)素質(zhì)高的股票市場(chǎng)分析員(stock analysts)，這些分析員為資本市場(chǎng)和投資者提供了相對(duì)準(zhǔn)確可信賴的股票信息與分析，將這些信息傳遞給投資人所掌握，幫助投資人了解上市公司的商業(yè)模式、運(yùn)營(yíng)情況以及其所處的行業(yè)情況，從而使得IPO的首次發(fā)行定價(jià)更加準(zhǔn)確。

　　

　　■再次，在美國(guó)成為上市公司為其收購(gòu)其它公司提供了特殊的支付"貨幣”支撐。完成一個(gè)收購(gòu)不可缺少的是買價(jià)，也就是我們專業(yè)術(shù)語(yǔ)中常說(shuō)的支付對(duì)價(jià) (acquisition consideration)。最簡(jiǎn)單直接的對(duì)價(jià)方式是用現(xiàn)金貨幣來(lái)支付收購(gòu)的對(duì)價(jià) (cash consideration), 也就是給被收購(gòu)者／賣方提供現(xiàn)金貨幣支付。但在美國(guó)市場(chǎng)上的并購(gòu)操作，很多時(shí)候不全是用貨幣來(lái)支付買價(jià)，而是可以用股票來(lái)支付或者以一部分貨幣一部分股票來(lái)支付。

　　

　　如果成為在美的上市公司，那用上市公司的股票作為收購(gòu)的對(duì)價(jià)來(lái)支付給賣方就有可能被賣方接受，尤其如果公司業(yè)績(jī)正好股票價(jià)格看漲的情況下，用股票或者部分用股票作為買價(jià)來(lái)支付給賣方便會(huì)有其吸引力，也較有可能達(dá)成買方與賣方共贏的情況。對(duì)收購(gòu)方上市公司來(lái)說(shuō)，以新增發(fā)的股票代替現(xiàn)金或者部分代替現(xiàn)金來(lái)支付買價(jià)節(jié)省了公司的現(xiàn)金流，而對(duì)被收購(gòu)方而言，接受上市公司的股票相比現(xiàn)金則有可能為其帶來(lái)高出買價(jià)的利益，因?yàn)楣善钡膬r(jià)格是有可能上漲的。所以，對(duì)于上市公司而言，能夠通過(guò)新增發(fā)股票來(lái)支付收購(gòu)對(duì)價(jià)，既節(jié)省了現(xiàn)金流，又完成了收購(gòu)，其新增發(fā)給賣方的股票還可被視為是新一次的股權(quán)融資，可謂一舉多得。

　　

　　來(lái)美上市從監(jiān)管和程序角度來(lái)分析，也有其相對(duì)優(yōu)勢(shì)。來(lái)美上市，IPO只是首次股票的公開(kāi)發(fā)行，一旦成為上市公司，就打開(kāi)了資本市場(chǎng)融資的通道，在合規(guī)和市場(chǎng)條件成熟的情況下，后續(xù)可以有各種從美國(guó)資本市場(chǎng)上融資的機(jī)會(huì)，包括注冊(cè)及增發(fā)新股 (follow-on equity offerings)，發(fā)行公司債券(notes offerings)等等。證券法與SEC證監(jiān)會(huì)本著鼓勵(lì)資本市場(chǎng)高效運(yùn)作的原則，也為合規(guī)記錄良好的上市公司提供了更簡(jiǎn)易快捷的資本市場(chǎng)準(zhǔn)入方式和流程。對(duì)于首次來(lái)美IPO上市的境外企業(yè)，IPO的準(zhǔn)備和申報(bào)材料的提交以及證監(jiān)會(huì)的審閱過(guò)程是相對(duì)較長(zhǎng)并且繁復(fù)的(下文會(huì)展開(kāi)敘述)。 這是因?yàn)閷?duì)于資本市場(chǎng)和投資人來(lái)說(shuō)，面對(duì)的是一個(gè)新進(jìn)的公司，沒(méi)有信息披露的歷史可尋，所以首次申報(bào)與披露需要從頭準(zhǔn)備市場(chǎng)和投資人所需要的與公司相關(guān)的能夠令其做出投資決定的所有信息，這就使整個(gè)過(guò)程比較耗時(shí)耗力。

　　

　　在上市完成以后，根據(jù)證券交易法的規(guī)定，上市公司仍有義務(wù)繼續(xù)披露公司發(fā)生的重大事件，并且需要提交季度和年度報(bào)表(境外上市企業(yè)的披露要求與美國(guó)境內(nèi)企業(yè)相比稍有不同)，從而使二級(jí)市場(chǎng)和投資人能夠持續(xù)掌握公司的最新動(dòng)態(tài)與經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)，幫助其做出投資與交易的決定。在上市公司有了一年以上的良好的申報(bào)披露記錄以后，如果其它與公眾持股量相關(guān)的條件也滿足的話，該上市公司就有可能取得成熟發(fā)行人(seasoned issuer)或者知名成熟發(fā)行人(well known seasoned issuer/WKSI)的資格，再次向資本市場(chǎng)融資增發(fā)股票或債券時(shí)便可按照證券法下的規(guī)定走簡(jiǎn)易快速發(fā)行的流程，在較短的時(shí)間內(nèi)甚至當(dāng)天完成注冊(cè)增發(fā)，在波動(dòng)不定的資本市場(chǎng)內(nèi)迅速把握住市場(chǎng)時(shí)機(jī)，達(dá)到快速融資的目的。

　　

　　另一個(gè)政策優(yōu)勢(shì)是2012年以后，美國(guó)出臺(tái)了JOBS Act（喬布斯法案），本著鼓勵(lì)成長(zhǎng)型企業(yè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮的宗旨對(duì)符合條件的成長(zhǎng)型企業(yè)放低了上市的門(mén)檻和申報(bào)要求，比如經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表從一般要求的3年減少到2年，對(duì)原本極為復(fù)雜具體的高管薪酬的信息披露要求進(jìn)行了簡(jiǎn)化，并允許給證監(jiān)會(huì)提交的首次上市申報(bào)材料采取非公開(kāi)的提交方式(confidential filing)。喬布斯法案不僅對(duì)美國(guó)本地上市公司適用，境外來(lái)美上市的企業(yè)如果符合條件也可以適用該法案，從一定程度上簡(jiǎn)化縮短了IPO的流程。

　　

　　最后一個(gè)優(yōu)勢(shì)跟美國(guó)的公司法相關(guān)聯(lián)。在亞洲很多國(guó)家包括香港證交所都推行同股同權(quán)的概念和要求，但在美國(guó)公司法下卻支持對(duì)公司的多重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以使某些股東在持有相對(duì)少數(shù)股票的情況下卻保留多數(shù)投票權(quán)，從而保留了該股東集團(tuán)對(duì)上市以后的公司的控制權(quán)。大家所熟知的一些知名企業(yè)比如Facebook, Google 等在上市時(shí)都采用了多重股權(quán)結(jié)構(gòu)；阿里巴巴最后選擇來(lái)紐約上市而非香港也很大程度上因?yàn)橐择R云為核心的高管集團(tuán)希望借助多重股權(quán)的結(jié)構(gòu)保留住對(duì)公司的控制權(quán)。最近受到極大關(guān)注的Snapchat IPO從其在證監(jiān)會(huì)完成的首次注冊(cè)申報(bào)材料來(lái)看也是選擇發(fā)行沒(méi)有投票券的A類普通股，從而在一定程度上保留住了上市以后的公司控制權(quán)。

　　

　　2來(lái)美上市的需要達(dá)到的基本條件

　　

　　首先，作為境外公司需要取得外國(guó)私人發(fā)行公司 (private issuer) 的資格。要取得這個(gè)資格，第一不能是政府機(jī)構(gòu)或組織，并且公司不能有超過(guò)50%投票權(quán)的股票被擁有美國(guó)居民身份的人持有。如果有超過(guò)50%的投票股權(quán)被美國(guó)居民身份者持有，那么則需要進(jìn)一步滿足三個(gè)條件：

　　

　　■(1) 公司不能有半數(shù)以上的高管和董事是美國(guó)公民或居民；

　　

　　■(2) 公司不能有半數(shù)以上財(cái)產(chǎn)在美國(guó)境內(nèi) ；

　　

　　■(3) 公司的主要經(jīng)營(yíng)不能在美國(guó)境內(nèi)發(fā)生。

　　

　　在滿足了外國(guó)私人發(fā)行公司的資格后，在哪個(gè)證交所的哪個(gè)板塊有資格掛牌就要看IPO上市發(fā)行的具體情況。

　　

　　這里要區(qū)分一個(gè)概念，大家通常聽(tīng)到的上市和證交所掛牌其實(shí)在美國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)不是一回事。上市是一個(gè)大概念，但具體分為兩大步驟，一是在證監(jiān)會(huì)通過(guò)新股注冊(cè)和首發(fā)(securities registration and offering)，再一個(gè)是選擇證交所和具體的板塊掛牌交易(NYSE or NASDAQ listing)。這兩個(gè)步驟在實(shí)踐中其實(shí)是同步進(jìn)行，也就是在跟證監(jiān)會(huì)申報(bào)注冊(cè)的時(shí)候同時(shí)向紐交所或納斯達(dá)克申請(qǐng)掛牌，爭(zhēng)取同步進(jìn)展，然后先由證監(jiān)會(huì)通過(guò)申請(qǐng)宣布注冊(cè)生效，然后就可以在已經(jīng)被批準(zhǔn)的證交所的指定板塊進(jìn)行掛牌交易。

　　

　　關(guān)于具體的掛牌資格要求，上述的紐交所和納斯達(dá)克各板塊都有各自具體不同的財(cái)務(wù)(financial)及／或者流動(dòng)性(liquidity) 要求，此外對(duì)于公司的治理結(jié)構(gòu)(corporategovernance)也有要求（比如董事會(huì)獨(dú)立非關(guān)聯(lián)性，董事會(huì)下設(shè)各委員會(huì)的設(shè)立及成員要求，公司行為與準(zhǔn)則(code of conduct)的制定與執(zhí)行，公司對(duì)有利益沖突的關(guān)聯(lián)交易的審核標(biāo)準(zhǔn)，等等）。這一塊內(nèi)容由于比較具體并且技術(shù)性較強(qiáng)，我們留到以后的講座再詳細(xì)介紹。

　　

　　作者介紹：胡濱律師, 美國(guó)成美律師事務(wù)所合伙人，哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院優(yōu)等法學(xué)博士畢業(yè)生，熟練掌握中英文。曾就職于紐約華爾街國(guó)際大型律師事務(wù)所Davis Polk，代表一系列知名公司和華爾街投資銀行完成多宗股票及債券的公開(kāi)與私募發(fā)行，發(fā)行總金額超百億美元。后供職于總部位于硅谷的國(guó)際著名律師事務(wù)所Wilson Sonsini Goodrich & Rosati， 代表眾多科技及生物醫(yī)藥企業(yè)和基金公司完成了各類風(fēng)投融資及上市業(yè)務(wù)。曾擔(dān)任美國(guó)聯(lián)邦法院德克薩斯州地區(qū)的兩位法官的助理。