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在經(jīng)過最近十年的快速發(fā)展以后，一方面我國資本市場已經(jīng)發(fā)展到較大規(guī)模，今后企業(yè)上市的空間不可能再如發(fā)展初期那么大，Pre-IPO投資機會也就不會如10年前那樣隨處可得、隨時可遇；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資基金的數(shù)量和規(guī)模均今非昔比，市場競爭已變得比較激烈，特別是那些名為“股權投資基金”在國外實際被統(tǒng)計為創(chuàng)業(yè)投資基金的Pre-IPO投資基金早已呈現(xiàn)出結構性泡沫。所以，我國的創(chuàng)業(yè)投資基金，即使繼續(xù)用所謂“股權投資基金”稱謂來麻醉自己，靠Pre-IPO投資來支撐未來發(fā)展，顯然是靠不住了。以后要靠什么?就得靠開拓并購投資這種新領域，來為股權投資基金打出一片新天地。至于目前國內(nèi)所熱衷的“夾層基金”、“不動產(chǎn)投資基金”、“基礎設施投資基金”，在歐美國家均未成為主流類別。

一、充分認識并購投資基金在股權投資基金中的主流地位

為什么說并購投資基金才是股權投資基金的主流呢?以下從兩個層面來認識：

1、并購投資基金才是股權投資基金的真正本原

國內(nèi)不少業(yè)內(nèi)人士甚至一些學術界同仁往往簡單化地想當然地認為"天使投資投早早期，創(chuàng)業(yè)投資就是投早中期，股權投資基金就是投后期的成熟企業(yè)".這種理解看起來好像很正確，也符合大家通常的邏輯。在過去，我國尚未流行"股權投資基金"和"天使投資"概念時，大家主要是講創(chuàng)業(yè)投資(又稱"風險投資")，而且主要是將創(chuàng)業(yè)投資理解為"通過投資中早期企業(yè)，支持企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新".當后來出現(xiàn)了"股權投資基金"概念時，如果非要將之與創(chuàng)業(yè)投資基金區(qū)別開來，自然就想到"狹義股權投資基金就是對后期成熟企業(yè)的投資".最近兩年"天使投資"概念開始在我國流行時，為了區(qū)別創(chuàng)業(yè)投資基金，又出現(xiàn)了"天使投資是對早早期企業(yè)的投資"這種認識。

然而，簡單按企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段來劃分天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、股權投資的做法，不僅有失科學嚴謹，在實踐中也往往因為無法截然區(qū)分，導致市場混亂、政策立法無法操作。關于天使投資不宜簡單理解為"對早早期企業(yè)的投資"問題，本人將另行專門論述，這里集中就為何不宜將股權投資基金簡單理解為"對后期成熟企業(yè)的投資"作些論述。

國內(nèi)對股權投資基金和天使投資之所以出現(xiàn)了一些似是而非的簡單化認識，一個很重要的原因是停留于概念的字面意義，想當然地進行推斷。為促進理解股權投資基金的本原，有必要按照歷史分析的方法，歷史地考察股權投資基金的起源與演變過程。

在傳統(tǒng)經(jīng)濟時代，技術創(chuàng)新緩慢，企業(yè)可以在田園牧歌式的情調(diào)中，慢慢悠悠地依靠自有資本積累，而逐漸成熟，不需要外源資本的支持，自然用不著投資基金。在企業(yè)成熟后，可通過向銀行借貸、發(fā)行債券和公開發(fā)行股票等方式，來解決資金問題，更是用不著投資基金了。

到現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟時代，技術進步一日千里，如果企業(yè)仍靠自有資本積累逐步發(fā)展，就很可能被競爭者所超越。為確保自身始終保持先發(fā)優(yōu)勢，就必須借助外源資本快速創(chuàng)業(yè)。然而，對處于創(chuàng)業(yè)過程中的企業(yè)來說，通過向銀行借貸、發(fā)行債券方式融資存在"風險—收益"不對稱問題，公開發(fā)行股票也較難獲得一般投資者的認可，因而就需要一種能夠與之"收益共享、風險共擔"的新型資本來支持其快速創(chuàng)業(yè)。于是，創(chuàng)業(yè)投資基金便應運而生。但是，對于已經(jīng)發(fā)展到創(chuàng)業(yè)后期的一般性成熟企業(yè)而言，仍可通過傳統(tǒng)投融資方式來解決資金問題，因而照樣不太需要以投資基金的方式予以直接支持。只有對那些主要因為股權問題而陷入困境的企業(yè)，不僅通過向銀行借貸、發(fā)行債券和公開發(fā)行股票方式融資不具有可行性，而且單純通過融資也解決不了企業(yè)的股權結構、控制權和與之相適應的組織管理體系問題。在這種情況下，通過對存量股權展開并購，以解決企業(yè)的股權結構、控制權和與之相適應的組織管理體系問題便成為必然。

在上世紀70年代以前，推動企業(yè)并購重組的主要力量是各類戰(zhàn)略并購主體，這類并購主體從事并購活動的主要目的是為母公司的長遠戰(zhàn)略目標服務。到上世紀70年代以后，一方面創(chuàng)業(yè)投資基金已發(fā)展到一定規(guī)模，自身開始尋求拓展投資空間，另一方面隨著并購浪潮的興起，僅僅依靠戰(zhàn)略并購已顯得力不從心，這就給創(chuàng)業(yè)投資基金這種財務投資主體提供了新的投資機遇。創(chuàng)業(yè)投資基金自然地將其投資領域從上世紀40年代至70年代主要投資中小成長性企業(yè)拓寬到還涉及對大型企業(yè)的并購投資，創(chuàng)業(yè)投資概念也相應地從狹義拓展到廣義。特別是在證券公司等投資銀行開始借鑒創(chuàng)業(yè)投資基金機制，大力開展并購投資以后，并購投資基金更是得以蓬勃發(fā)展。

到上世紀90年代，并購投資甚至成了廣義創(chuàng)業(yè)投資的主要投資領域，以至于哈佛大學兩位教授寫了《處于十字路口的創(chuàng)業(yè)投資》一書，尖銳批評創(chuàng)業(yè)投資基金主要從事并購投資不務正業(yè)。在此情勢下，一些專門從事大型企業(yè)并購投資的基金就不好意思再稱自己是"創(chuàng)業(yè)投資基金",而只好直接稱自己為"并購投資基金".但是，稱自己為"并購投資基金"之后，又有兩位記者寫了《門口的野蠻人》一書，更尖銳地批評并購投資基金如何野蠻地并購企業(yè)，又如何野蠻地把企業(yè)賣掉�？紤]到并購投資基金跟索羅斯的對沖基金相比，有個截然不同的特點：對沖基金為了能夠頻繁對沖操作，始終只能以高度流動性的"公開交易證券"作為交易對象;而并購投資基金即使是收購上市公司，往往只能私下悄悄收購其不具有流動性的非公開交易股權，即"私人股權".于是，便以他的交易對象是"私人股權"作為并購投資基金的稱謂。

可見，典型意義上的"私人股權投資基金"即國內(nèi)簡稱的"股權投資基金"本質上是一種從事財務性并購投資的特別基金類別。換言之，并購投資基金才是股權投資基金的真正本原。

2、并購投資基金才是股權投資基金的發(fā)展方向

由于并購投資基金起源于創(chuàng)業(yè)投資基金，在上世紀，無論是歐洲還是美國，并購投資基金都是被統(tǒng)計在創(chuàng)業(yè)投資基金的口徑中。但是，由于并購投資基金作為創(chuàng)業(yè)投資基金的新發(fā)展，在具體運作方式上有了新的特點，隨著并購投資基金規(guī)模的不斷壯大，主營并購投資基金業(yè)務的基金管理機構后來陸續(xù)從美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會分立出來，于2007年另行成立了美國股權投資協(xié)會。歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會等組織雖然沒有像美國那樣一分為二，但為了體現(xiàn)股權投資的新特點，名稱先后改為歐洲股權和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、英國股權和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(簡稱仍為歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會)。

從美國股權投資基金、歐洲股權和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、英國股權和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，他們所稱的"股權投資基金"其實就是特指并購投資基金。換言之，并購投資基金就是股權投資基金。雖然股權投資基金管理機構在主要從事并購投資基金的同時，后來也兼做創(chuàng)業(yè)投資基金，一些機構按照自己的理解將這類創(chuàng)業(yè)投資基金稱為"成長投資基金".但是，迄今為止，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會和歐洲股權、創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、英國股權和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會仍將所謂的"成長投資基金"統(tǒng)計為"創(chuàng)業(yè)投資基金"。

雖然國外也有少量基金將很小比例的資金，對臨上市企業(yè)即所謂"Pre-IPO基金"進行美化性質的投資，但是，這部分投資金額的占比也就2%左右。因為，在成熟市場經(jīng)濟國家，企業(yè)IPO通常實行注冊制，企業(yè)符合基本財務和合規(guī)要求就可上市，上市本身并不是一種稀缺資源。所以，多數(shù)企業(yè)只有在創(chuàng)業(yè)早中期才有較高成長性，上市以后股價增值的空間反而有限。雖然少量質地優(yōu)秀的企業(yè)在上市后可能維持較高股價，但質地不好的企業(yè)在上市后股票很可能跌破發(fā)行價。在這種情況下，如果你只是去投那些已經(jīng)比較成熟的Pre-IPO項目，不僅難以獲得高收益，風險倒可能很大。此外，對這種投資金額占比僅為2%左右的Pre-IPO投資，國外仍然是將其統(tǒng)計為"創(chuàng)業(yè)投資基金"。

與國外不同的是，我國在2008年前后出現(xiàn)大量主要投資臨上市企業(yè)的"Pre-IPO基金".由于這類基金主要投資臨上市企業(yè)，如果仍像國外那樣將其歸為創(chuàng)業(yè)投資基金就難免有些不妥。由于"股權投資基金"原本是個模糊概念，故將其稱為"股權投資基金"似乎就顯得心安理得。

過去，我國資本市場是處于發(fā)展初期，企業(yè)上市空間較大，而投資基金的數(shù)量不多，規(guī)模也不大，也確實有些Pre-IPO投資的機會。加之在IPO行政審批制的情況下，IPO本身即是稀缺資源，這種制度本身就給創(chuàng)業(yè)投資基金帶來制度紅利，所以，只要能夠投資一個Pre-IPO項目，就準能獲得高額回報。

然而，在經(jīng)過最近十年的快速發(fā)展以后，一方面我國資本市場已經(jīng)發(fā)展到較大規(guī)模，今后企業(yè)上市的空間不可能再如發(fā)展初期那么大，Pre-IPO投資機會也就不會如10年前那樣隨處可得、隨時可遇；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資基金的數(shù)量和規(guī)模均今非昔比，市場競爭已變得比較激烈，特別是那些名為“股權投資基金”在國外實際被統(tǒng)計為創(chuàng)業(yè)投資基金的Pre-IPO投資基金早已呈現(xiàn)出結構性泡沫。所以，我國的創(chuàng)業(yè)投資基金，即使繼續(xù)用所謂“股權投資基金”稱謂來麻醉自己，靠Pre-IPO投資來支撐未來發(fā)展，顯然是靠不住了。

后要靠什么?就得靠開拓并購投資這種新領域，來為股權投資基金打出一片新天地。

至于目前國內(nèi)所熱衷的“夾層基金”、“不動產(chǎn)投資基金”、“基礎設施投資基金”，在歐美國家均未成為主流類別。其中，“夾層投資”作為介于普通股和債券之間的準股權投資，主要采取不可擔保的可轉換優(yōu)先股等方式，原本只是創(chuàng)業(yè)投資的一種投資方式而已，和國內(nèi)“明股實債”性質的非標準債券投資，其實是有著本質的區(qū)別的。

二、準確理解并購投資基金的運作方式

目前，我國一方面沒有充分認識并購投資基金是股權投資基金的本原和發(fā)展方向，另一方面又出現(xiàn)了一種認識偏差，即由于對并購投資基金所特有的運作方式缺乏準確理解，將原本不屬于并購投資基金范疇的基金也冠之"并購投資基金".于是，一些偽并購投資基金也打著"并購投資基金"旗號搞所謂"創(chuàng)新".因此，要確保我國并購投資基金在起步伊始即健康發(fā)展，還必須準確理解并購投資基金所特有的運作方式。

1、準確理解并購投資基金運作方式，才能甄別并購投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金兩大主流類別

一方面，作為狹義股權投資基金典型類別的是并購投資基金，而并購投資基金原本起源于創(chuàng)業(yè)投資基金，是創(chuàng)業(yè)投資基金的新發(fā)展；另一方面，在并購投資基金管理機構后來也兼做創(chuàng)業(yè)投資之后，狹義股權投資基金概念也發(fā)展到廣義，所以，廣義股權投資基金和廣義創(chuàng)業(yè)投資基金其實是一個完全可以畫等號的概念。只是因為人們更習慣于從字面來理解，所以，當講股權投資基金時，更傾向于從廣義來理解;當講創(chuàng)業(yè)投資基金時，則更傾向于從狹義來理解。然而，毫無疑問，并購投資基金作為狹義股權投資基金，其和狹義創(chuàng)業(yè)投資基金在任何時候都是廣義股權投資基金或者廣義創(chuàng)業(yè)投資基金的兩大主流類別。理解了這兩大主流類別，也就基本上能夠理解廣義股權投資基金或者廣義創(chuàng)業(yè)投資基金。

然而，國內(nèi)卻由于對并購投資基金之區(qū)別創(chuàng)業(yè)投資基金的運作方式缺乏準確理解，結果把原本屬于創(chuàng)業(yè)投資基金范疇的基金也都當作并購投資基金了。

如何才能準確理解并購投資基金所特有的運作方式并與創(chuàng)業(yè)投資基金相區(qū)別？概括地講，就是：創(chuàng)業(yè)投資基金是“增量資本供給，支持企業(yè)創(chuàng)建”；并購投資基金（即典型股權投資基金）是“存量股權受讓，支持企業(yè)重建”。它們區(qū)別于產(chǎn)業(yè)投資的本質不同在于：產(chǎn)業(yè)投資均是以經(jīng)營產(chǎn)品為手段，以獲取銷售利潤為目的，因而屬于產(chǎn)品經(jīng)營范疇；而無論是并購投資基金還是創(chuàng)業(yè)投資基金，均是以經(jīng)營資本為手段，以獲得財務回報為目的，因而屬于資本經(jīng)營范疇。

按照上述本質特點就很容易理解：以并購實現(xiàn)投資退出的基金，其對被投資企業(yè)而言，如果在投資的時候就是一種增量資本供給，并以此來支持新型企業(yè)的創(chuàng)建，就自然屬于創(chuàng)業(yè)投資基金范疇。支持被投資企業(yè)引進海外科技成果，即使被投資企業(yè)是采取并購方式來引進海外科技成果，也屬于被投資企業(yè)層面的產(chǎn)品經(jīng)營范疇。在基金層面，仍是對被投資企業(yè)提供增量資本供給，通過這種增量資本供給來支持企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營，并通過創(chuàng)新的產(chǎn)品經(jīng)營推進新型企業(yè)的創(chuàng)建。

與創(chuàng)業(yè)投資基金完全不同的是，并購投資基金則主要是因為企業(yè)存在重大的股權結構問題，以及與之相關的控制權問題和企業(yè)組織管理體系重建的問題。這個時候就需要通過并購投資基金受讓已有的存量股權，來促進企業(yè)股權結構的重組，并最終理順企業(yè)控制權、實現(xiàn)組織管理體系的重建。這樣，并購基金所遇到的問題和需要采取的運作方式，和經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資基金相比，就有實質性差異了。

例如，在具體的操作策略上，雖然無論是創(chuàng)業(yè)投資基金，還是并購投資基金，都要經(jīng)過三個環(huán)節(jié)掌握三個要點：一是獨具慧眼，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價值；二是通過各種管理服務為企業(yè)創(chuàng)造價值；三是適時退出為投資者實現(xiàn)價值。但其中每一個環(huán)節(jié)的具體操作策略，并購投資基金都有區(qū)別于經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資基金的顯著不同的特點。

再如，在杠桿運用上，也注定會采取完全不同的策略：對創(chuàng)業(yè)投資基金而言，由于所投資對象就是成長型企業(yè)，即使不運用杠桿，基金也可獲得較高資本增值回報。所以，創(chuàng)業(yè)投資基金通常無需運用杠桿。由于杠桿運用通常是在被投資企業(yè)環(huán)節(jié)，而成長中的小微企業(yè)缺乏必要的資產(chǎn)作抵押，也未形成足夠的資信來獲得第三方擔保，因此，想搞杠桿也較難實現(xiàn)。然而，對并購投資基金而言，由于所并購對象往往是成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)，已沒有太高成長性，光靠企業(yè)自身的產(chǎn)品經(jīng)營，基金將較難獲得令投資者滿意的回報，所以，并購投資基金通常需要通過杠桿來提升資本回報率。由于所并購企業(yè)往往已經(jīng)具有相當規(guī)模的存量資產(chǎn)，在經(jīng)營多年后也積累了一定的資信，再加上并購投資基金的增信，杠桿運用也具有一定的可行性。

最后，在風險外溢性特征上，也會顯現(xiàn)出完全不同的特點：創(chuàng)業(yè)投資基金通常不需運用杠桿，風險外溢性就相對較小;并購投資基金通常需要運用杠桿，一旦杠桿運作失利，就可能造成銀行的呆賬壞賬，進而引發(fā)風險外溢。歐美國家之所以普遍對并購投資基金(即典型股權投資基金)和創(chuàng)業(yè)投資基金采取差異化監(jiān)管，主要原因就在于此。

2、準確理解并購投資基金運作方式，才能為并購投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的專業(yè)化運作和差異化監(jiān)管奠定認識基礎

近期，不斷有市場人士強調(diào)：一定要對股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金實行差異化監(jiān)管，這無疑是正確的。但是，差異化監(jiān)管的前提是兩大類基金的專業(yè)化運作，而兩大類主流基金專業(yè)化運作的前提又是回歸并購投資基金作為股權投資基金的本原和發(fā)展方向，并準確理解并購投資基金的特有運作方式。

按照上述創(chuàng)業(yè)投資基金是“增量資本供給，支持企業(yè)創(chuàng)建”，并購投資基金（即典型股權投資基金）是“存量股權受讓，支持企業(yè)重建”來理解兩大類主流基金的運作方式，它們的本質差異將一目了然。在這一點上形成共識，基金的專業(yè)化運作和差異化監(jiān)管才會有堅實的認識基礎。

然而，長期以來，國內(nèi)的主流做法卻一直是停留于簡單化地按企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段來劃分創(chuàng)業(yè)投資基金和股權投資基金。

根據(jù)邏輯學的基本原理，要把兩個不同的事物區(qū)別開來，就一定要找出此事物區(qū)別于他事物的本質差異性。那么，創(chuàng)業(yè)階段這種相對標準，能夠成為區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金和股權投資基金的標準嗎?

以所謂創(chuàng)業(yè)投資的"投資中早期"為例，什么叫作"中早期"?一個企業(yè)注冊3年叫作中早期?還是5年叫作中早期?恐怕沒法有個絕對的標準�？赡苣硞�機構有自己的習慣或者策略，但很難作為整個行業(yè)的標準。

也有人說，可以用“是否贏利”來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權投資基金。然而，對某個股權投資基金管理機構而言，正好碰到了一個已體現(xiàn)出很好成長性卻還沒有贏利的企業(yè)，卻會因為“應將其界定為創(chuàng)業(yè)投資”而放棄這個絕好的投資機會嗎?相反，對某個創(chuàng)業(yè)投資基金管理機構而言，如果碰到了一個已經(jīng)贏利但仍有很好成長性的企業(yè)，就會因為"應將其界定為股權投資"而放棄投資嗎?

還有人說，可以用“盈利模式是否已經(jīng)清晰”來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權投資基金。然而，對不同水平的投資家而言，其發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值的眼光和對風險的識別能力都是不一樣的。具體到某個企業(yè)，對高水平的投資家而言，其盈利模式已經(jīng)很清晰;對水平一般的投資經(jīng)理而言，卻怎么也看不懂。所以，同樣沒法用“盈利模式是否已經(jīng)清晰”來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權投資基金。

正是由于以所謂“投資階段”來區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權投資基金，導致一方面有人將創(chuàng)業(yè)投資基金狹隘地理解為中早期投資，另一方面又因為用“投資階段”沒法絕對區(qū)分創(chuàng)業(yè)投資基金、股權投資基金，而認為這兩者原本就沒有必要區(qū)分，而應該允許兩者混同發(fā)展。甚至于最近一些所謂的“天使投資人”都認為，連“天使投資”都很難與一般股權投資基金相區(qū)分，因而天使投資也可投資一般股權投資基金所投資的各個領域，天使投資也可以與股權投資基金混同發(fā)展了。

如何才能超越上述因簡單化認識帶來的種種困惑?

問題的答案恐怕還是要回歸并購投資基金作為股權投資基金的本原和發(fā)展方向，并在此基礎上準確理解并購投資基金所特有的運作方式。