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【主講嘉賓】林華（廈門市創(chuàng)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理、金圓資本管理（廈門）有限公司總經(jīng)理）

【討論紀(jì)要】：

與信用卡類似，CLO屬于滾動(dòng)型循環(huán)購買型的交易結(jié)構(gòu)。信用卡的滾動(dòng)購買更多是為了實(shí)現(xiàn)短資產(chǎn)來支持長負(fù)債，而CLO的滾動(dòng)循環(huán)購買更多是為了體現(xiàn)資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)管理能力。從資產(chǎn)管理人回報(bào)的角度來看，CLO的結(jié)構(gòu)和管理人回報(bào)和PE非常類似，有投資期和退出期，以及超額收益分成。比如投資期為5年，退出期3年，投資期內(nèi)的管理費(fèi)和退出期有所不同；從資產(chǎn)管理人的角度看，PE投資和CLO剛好處在經(jīng)濟(jì)的不同周期，美國很多PE公司也介入CLO業(yè)務(wù)，對(duì)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)是一個(gè)補(bǔ)充。

一、  銀行貸款證券化簡介

（一）銀行貸款證券化的發(fā)展

銀行貸款的證券化是資產(chǎn)證券化中另一個(gè)重要的分支，其主要形式是擔(dān)保貸款憑證（CLO）。從證券化的分類上來講，CLO是擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）的一種，主要是以銀行貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。這里所指的銀行貸款是狹義上的銀行貸款，主要包括銀行或金融投資公司發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)較高的非房產(chǎn)類商業(yè)貸款，如杠桿貸款，聯(lián)合貸款和非投資級(jí)商業(yè)或工業(yè)企業(yè)貸款。中小企業(yè)私募債為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行CBO，中國的高收益?zhèn)�券也可以考慮設(shè)計(jì)成CBO產(chǎn)品，來部分化解中小企業(yè)融資難的問題

發(fā)行人可以用CLO實(shí)現(xiàn)多種目的: （1）實(shí)現(xiàn)貸款資產(chǎn)和證券債務(wù)間的利差；（2）把資產(chǎn)挪到表外，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，提高資本充足率；（3）豐富融資渠道，降低融資成本；(4) 保留高收益的股權(quán)來提高資本收益率。

資產(chǎn)管理人可以通過CLO來（1）增加資產(chǎn)管理規(guī)模，充分利用服務(wù)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；（2）創(chuàng)造穩(wěn)定的管理費(fèi)和獎(jiǎng)勵(lì)分紅；（3）通過部分股權(quán)投資，用杠桿參與分享贏利空間。

對(duì)投資者來說，CLO證券提供了不同風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)組合的投資機(jī)會(huì)；和其他傳統(tǒng)投資產(chǎn)品相比，CLO的投資回報(bào)率更高；投資者可以通過購買高級(jí)的證券來“安全”地參與相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)，高收益的商業(yè)貸款投資。而且，他們有機(jī)會(huì)選擇自己信賴的資產(chǎn)管理人來進(jìn)行投資。

從1996年開始，CLO市場迅速成長，2005年CLO全球余額總量達(dá)到兩千億美元，成為銀行杠桿和聯(lián)合貸款最重要的融資渠道。2006和2007年更是CLO突飛猛進(jìn)的階段，全球CLO余額總量超過四千億美元。

（二）危機(jī)和恢復(fù)

CLO在2007年開始的次貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)大蕭條中遭受重大打擊。作為CDO的一種，投資者對(duì)CLO談虎色變。在風(fēng)聲鶴唳的2009年，CLO市場由于恐慌而進(jìn)入冰封期，AAA級(jí)證券的市場收益利差從低于30個(gè)基點(diǎn)飛漲至高于600個(gè)基點(diǎn)，BBB級(jí)證券的利差更是從250個(gè)基點(diǎn)飆升至駭人聽聞的2200個(gè)基點(diǎn)。     2007年金融危機(jī)后，CLO的投資者和資產(chǎn)管理人結(jié)構(gòu)有了新的變化，私募基金和對(duì)沖基金看到了CLO投資回報(bào)的潛力，更多地參與發(fā)行和投資CLO；同時(shí)，資產(chǎn)管理人的整合和購并也在加速以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，這些都給CLO市場注入了新的活力。

從2012年開始，借著超低的利息環(huán)境，CLO市場開始強(qiáng)力反彈，AAA級(jí)證券的市場收益利差回到150個(gè)基點(diǎn)以下，發(fā)行量迅速回升。美國2012年CLO的發(fā)行量達(dá)到550億美元，2013年前10個(gè)月的發(fā)行量已超過575億美元

隨著利差的下降，CLO的發(fā)行量也逐漸增加，單筆CLO的平均交易發(fā)行規(guī)模也開始回到金融危機(jī)前的水平，達(dá)到5.5億美元左右。

（三）CLO的分類

從發(fā)行人角度，CLO的發(fā)行一般有兩個(gè)目的：（1）資本市場套利，稱為套利CLO；或（2）風(fēng)險(xiǎn)或資本金的釋放，稱為資產(chǎn)負(fù)債表CLO。

套利CLO主要是為了實(shí)現(xiàn)銀行貸款在二級(jí)市場的價(jià)格和以此發(fā)行的證券的價(jià)值間的差異，這在結(jié)構(gòu)上主要表現(xiàn)為評(píng)級(jí)較差的資產(chǎn)的高收益率和評(píng)級(jí)較高的負(fù)債的低成本之間的利差。在套利CLO交易中，資產(chǎn)管理人一般從公開市場上購買收益率較高的資產(chǎn)，并以此發(fā)行評(píng)級(jí)較高的證券，而自己保留風(fēng)險(xiǎn)最高的股權(quán)來賺取利差。

資產(chǎn)負(fù)債表CLO中，交易的發(fā)起人是資產(chǎn)的原始持有人（即貸款的發(fā)行人）。發(fā)起人出于減少資本金要求，增加放貸能力，降低融資成本，分散融資渠道或管理信用風(fēng)險(xiǎn)等目的，把貸款轉(zhuǎn)讓給CLO發(fā)行人，以證券的形式把資產(chǎn)的大部分轉(zhuǎn)移出自己的資產(chǎn)負(fù)債表。

從形式上來講，CLO一般可以分為三大類：

（1）現(xiàn)金流CLO�，F(xiàn)金流CLO是通過特殊目的實(shí)體來購買銀行貸款，并以此作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)行不同檔次證券的交易�；�礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流會(huì)被用來按一定次序支付給不同檔次證券的投資人；

（2）合成CLO。合成CLO是利用衍生金融工具來達(dá)到和現(xiàn)金流CLO一樣的證券架構(gòu)和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但交易中不需要真正購買和轉(zhuǎn)讓銀行貸款或其它基礎(chǔ)資產(chǎn)。合成CLO也是通過特殊目的實(shí)體發(fā)行不同檔次的證券，但不是同時(shí)買入資產(chǎn)，而是賣出以一定信用資產(chǎn)為參考的信用保護(hù)（互換）合同；證券出售的所得和信用保護(hù)合同的收入是交易的“基礎(chǔ)資產(chǎn)”，這個(gè)合成的“基礎(chǔ)資產(chǎn)”在扣除信用保護(hù)合同的損失償付后會(huì)被用來按一定次序償還給不同檔次證券的投資人。

合成CLO的基礎(chǔ)資產(chǎn) = [國債+CDS]

（3）市價(jià)CLO：市價(jià)CLO和現(xiàn)金流CLO類似，也是通過載體發(fā)行證券并以所得的資金來購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。不同的是，市價(jià)CLO載體發(fā)行的證券面額的依據(jù)不是基礎(chǔ)資產(chǎn)的面額，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)中各類資產(chǎn)按一定的抵押折扣率折算后的價(jià)值。證券發(fā)行后，資產(chǎn)管理人會(huì)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價(jià)值的變化進(jìn)行資產(chǎn)買賣和證券償付來維持證券面值和基礎(chǔ)資產(chǎn)市值間的折算關(guān)系。

證券面額 = 基礎(chǔ)資產(chǎn)面額 * 折扣率（折扣率保持穩(wěn)定）

根據(jù)目前的實(shí)際情況，主要介紹應(yīng)用潛力比較大的現(xiàn)金流CLO。而在現(xiàn)金流CLO中，有不少交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)除了銀行貸款外，還會(huì)有非銀行貸款，資產(chǎn)抵押證券和CLO證券。把低級(jí)別的CLO證券或資產(chǎn)抵押證券加入基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)行CLO證券的交易也被稱為“CLO平方”（是 “CDO平方”的一種）。這種結(jié)構(gòu)牽連多層交易，基礎(chǔ)資產(chǎn)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)很難估算，其副作用在2007年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中體現(xiàn)無疑。

二、     銀行貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

（一）CLO基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)

CLO的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是銀行發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)較高的非房產(chǎn)類商業(yè)貸款，期限一般為五到八年，利率一般是浮動(dòng)的。這類貸款主要包括杠桿貸款，聯(lián)合貸款和非投資級(jí)的商業(yè)或工業(yè)企業(yè)抵押貸款。和其它證券化中所用的資產(chǎn)相比，CLO所用的銀行貸款有自身的特點(diǎn)：

1、高風(fēng)險(xiǎn)貸款

美國CLO所用的銀行貸款大部分是杠桿很高的非投資級(jí)貸款（BBB及以下），平均的信用評(píng)級(jí)一般在B1/B+。這類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)比較高，流動(dòng)性比較差。除了優(yōu)先級(jí)抵押貸款外，一般的CLO中還允許加入一定比例的高風(fēng)險(xiǎn)或特殊貸款，比如CCC級(jí)貸款，非優(yōu)先級(jí)貸款，破產(chǎn)貸款，參與貸款，過橋貸款和條件寬松貸款等。一般給予CLO管理人的高風(fēng)險(xiǎn)貸款比例上限都很高（目前是50-70%，大部分資產(chǎn)管理人不會(huì)用足這個(gè)上限）。

一般的銀行貸款合同都會(huì)要求借款人在貸款期內(nèi)滿足一定的財(cái)務(wù)狀況條件。貸款人可以根據(jù)借款人定期提供的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行財(cái)務(wù)狀況測試和經(jīng)營表現(xiàn)評(píng)估來監(jiān)督借款人的表現(xiàn)。

條件寬松貸款的貸款協(xié)議中沒有對(duì)借款人的財(cái)務(wù)狀況的約束條款。在借款人出現(xiàn)問題時(shí)，貸款人無法及時(shí)了解情況并采取措施（如重組貸款）來降低損失的程度,所以條件寬松貸款比一般的貸款風(fēng)險(xiǎn)高很多。

討論點(diǎn)： 與其他證券化不同，CLO交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)比較高，CLO設(shè)置再投資期間更多是為了體現(xiàn)資產(chǎn)管理人的管理能力。

2、涉及的行業(yè)多樣

銀行貸款的借款人是商業(yè)和工業(yè)企業(yè)或其投資人，種類繁多，涉及各個(gè)行業(yè)。不同行業(yè)的借款人和擔(dān)保資產(chǎn)在經(jīng)營上各不相同，對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度也有很大差異，所以貸款的質(zhì)量也會(huì)呈現(xiàn)不同的表現(xiàn)。

3、貸款條款差別很大

銀行貸款的條款比較靈活多變，可以根據(jù)借款人和擔(dān)保物的情況量身定做，所以貸款間在條款上差別很大。不同的銀行貸款有不同的抵押擔(dān)保，償付模式，付款頻率和時(shí)點(diǎn)，利息類型，利息基準(zhǔn)和調(diào)整，貸款期限等。

4、很多聯(lián)合參與

很多大的銀行貸款的貸款人不是一個(gè)銀行，而是一個(gè)由多個(gè)銀行或投資公司組成的聯(lián)合體，屬聯(lián)合貸款（或財(cái)團(tuán)貸款）。聯(lián)合貸款一般由一個(gè)主要銀行牽頭發(fā)起和承銷，其他銀行參與購買一定的份額。由于聯(lián)合貸款的貸款結(jié)構(gòu)和法律關(guān)系比較復(fù)雜，其出售或轉(zhuǎn)讓過程和方式要比單獨(dú)的貸款復(fù)雜。

5、流動(dòng)性差

杠桿貸款等非投資級(jí)銀行貸款的市場沒有房屋抵押貸款等標(biāo)準(zhǔn)化貸款產(chǎn)品的市場那么大，參與者有限，流動(dòng)性不高。低流動(dòng)性會(huì)給證券化交易的資產(chǎn)籌備，再投資和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等關(guān)鍵操作帶來壓力和風(fēng)險(xiǎn)；特別是當(dāng)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出現(xiàn)問題需要出售時(shí)，流動(dòng)性差會(huì)增加損失程度和現(xiàn)金流的回收速度。這個(gè)特點(diǎn)導(dǎo)致CLO交易經(jīng)常安排籌備期（ramp up perood)。

（二）CLO基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析

和商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券化類似，銀行貸款證券化的資產(chǎn)分析中，發(fā)行人，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者更多的是運(yùn)用單個(gè)貸款基礎(chǔ)分析和資產(chǎn)池的多樣性分析相結(jié)合的方法。單個(gè)貸款的基礎(chǔ)分析主要是對(duì)資產(chǎn)池中的每個(gè)貸款的條款和質(zhì)量狀況進(jìn)行分析以估測其收入，風(fēng)險(xiǎn)和信用質(zhì)量：

（1）、貸款余額、利息和收入；

（2）、借款人的信用評(píng)級(jí)或資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別；

（3）、貸款期限和還款計(jì)劃；

（4）、貸款在借款人資本結(jié)構(gòu)中的位置（優(yōu)先級(jí)）；

（5）、交叉抵押條款；

（6）、抵押物或擔(dān)保的介紹；

（7）、抵押物的價(jià)值（如果是評(píng)估值，評(píng)估的方法和日期）；

（8）、利息和期限調(diào)整的選擇權(quán)；

（9）、其他特殊選擇權(quán)（如贖回，轉(zhuǎn)化等）或條款。

分析了解每個(gè)貸款的狀況，質(zhì)量，風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期表現(xiàn)（包括預(yù)期現(xiàn)金流）。CLO中的資產(chǎn)數(shù)量不大（一般低于三百），每個(gè)資產(chǎn)的表現(xiàn)都可能對(duì)資產(chǎn)池的總體信用表現(xiàn)產(chǎn)生影響。如果借款人過于集中，會(huì)進(jìn)一步降低資產(chǎn)池中借款人的樣本量，從而使單個(gè)借款人對(duì)資產(chǎn)池的影響過大，不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散。資產(chǎn)池的多樣性分析要看資產(chǎn)之間的表現(xiàn)相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)集中度和整體的現(xiàn)金流預(yù)期（包括數(shù)量和時(shí)間）。

以下是CLO資產(chǎn)池分析中幾個(gè)常用的指標(biāo)和方法：

（1）資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)分布

（2）借款人數(shù)量和借款人平均，最高和最低所占的比例

（3）資產(chǎn)的行業(yè)分布

（4）資產(chǎn)的地域分布

（5）資產(chǎn)的期限分布

（6）資產(chǎn)的收益率（利差）分布