擔(dān)保貸款憑證(CLO)交易與PE投資(一)
來源:http://bashusong.baijia.baidu.com/article/46191作者:北美購房網(wǎng)
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【主講嘉賓】林華(廈門市創(chuàng)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理、金圓資本管理(廈門)有限公司總經(jīng)理)
【討論紀(jì)要】:
與信用卡類似,CLO屬于滾動(dòng)型循環(huán)購買型的交易結(jié)構(gòu)。信用卡的滾動(dòng)購買更多是為了實(shí)現(xiàn)短資產(chǎn)來支持長負(fù)債,而CLO的滾動(dòng)循環(huán)購買更多是為了體現(xiàn)資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)管理能力。從資產(chǎn)管理人回報(bào)的角度來看,CLO的結(jié)構(gòu)和管理人回報(bào)和PE非常類似,有投資期和退出期,以及超額收益分成。比如投資期為5年,退出期3年,投資期內(nèi)的管理費(fèi)和退出期有所不同;從資產(chǎn)管理人的角度看,PE投資和CLO剛好處在經(jīng)濟(jì)的不同周期,美國很多PE公司也介入CLO業(yè)務(wù),對(duì)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)是一個(gè)補(bǔ)充。
一、 銀行貸款證券化簡介
(一)銀行貸款證券化的發(fā)展
銀行貸款的證券化是資產(chǎn)證券化中另一個(gè)重要的分支,其主要形式是擔(dān)保貸款憑證(CLO)。從證券化的分類上來講,CLO是擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)的一種,主要是以銀行貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。這里所指的銀行貸款是狹義上的銀行貸款,主要包括銀行或金融投資公司發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)較高的非房產(chǎn)類商業(yè)貸款,如杠桿貸款,聯(lián)合貸款和非投資級(jí)商業(yè)或工業(yè)企業(yè)貸款。中小企業(yè)私募債為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行CBO,中國的高收益?zhèn)部梢钥紤]設(shè)計(jì)成CBO產(chǎn)品,來部分化解中小企業(yè)融資難的問題
發(fā)行人可以用CLO實(shí)現(xiàn)多種目的: (1)實(shí)現(xiàn)貸款資產(chǎn)和證券債務(wù)間的利差;(2)把資產(chǎn)挪到表外,轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),提高資本充足率;(3)豐富融資渠道,降低融資成本;(4) 保留高收益的股權(quán)來提高資本收益率。
資產(chǎn)管理人可以通過CLO來(1)增加資產(chǎn)管理規(guī)模,充分利用服務(wù)設(shè)施,實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng);(2)創(chuàng)造穩(wěn)定的管理費(fèi)和獎(jiǎng)勵(lì)分紅;(3)通過部分股權(quán)投資,用杠桿參與分享贏利空間。
對(duì)投資者來說,CLO證券提供了不同風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)組合的投資機(jī)會(huì);和其他傳統(tǒng)投資產(chǎn)品相比,CLO的投資回報(bào)率更高;投資者可以通過購買高級(jí)的證券來“安全”地參與相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn),高收益的商業(yè)貸款投資。而且,他們有機(jī)會(huì)選擇自己信賴的資產(chǎn)管理人來進(jìn)行投資。
從1996年開始,CLO市場迅速成長,2005年CLO全球余額總量達(dá)到兩千億美元,成為銀行杠桿和聯(lián)合貸款最重要的融資渠道。2006和2007年更是CLO突飛猛進(jìn)的階段,全球CLO余額總量超過四千億美元。
(二)危機(jī)和恢復(fù)
CLO在2007年開始的次貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)大蕭條中遭受重大打擊。作為CDO的一種,投資者對(duì)CLO談虎色變。在風(fēng)聲鶴唳的2009年,CLO市場由于恐慌而進(jìn)入冰封期,AAA級(jí)證券的市場收益利差從低于30個(gè)基點(diǎn)飛漲至高于600個(gè)基點(diǎn),BBB級(jí)證券的利差更是從250個(gè)基點(diǎn)飆升至駭人聽聞的2200個(gè)基點(diǎn)。 2007年金融危機(jī)后,CLO的投資者和資產(chǎn)管理人結(jié)構(gòu)有了新的變化,私募基金和對(duì)沖基金看到了CLO投資回報(bào)的潛力,更多地參與發(fā)行和投資CLO;同時(shí),資產(chǎn)管理人的整合和購并也在加速以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng),這些都給CLO市場注入了新的活力。
從2012年開始,借著超低的利息環(huán)境,CLO市場開始強(qiáng)力反彈,AAA級(jí)證券的市場收益利差回到150個(gè)基點(diǎn)以下,發(fā)行量迅速回升。美國2012年CLO的發(fā)行量達(dá)到550億美元,2013年前10個(gè)月的發(fā)行量已超過575億美元
隨著利差的下降,CLO的發(fā)行量也逐漸增加,單筆CLO的平均交易發(fā)行規(guī)模也開始回到金融危機(jī)前的水平,達(dá)到5.5億美元左右。
(三)CLO的分類
從發(fā)行人角度,CLO的發(fā)行一般有兩個(gè)目的:(1)資本市場套利,稱為套利CLO;或(2)風(fēng)險(xiǎn)或資本金的釋放,稱為資產(chǎn)負(fù)債表CLO。
套利CLO主要是為了實(shí)現(xiàn)銀行貸款在二級(jí)市場的價(jià)格和以此發(fā)行的證券的價(jià)值間的差異,這在結(jié)構(gòu)上主要表現(xiàn)為評(píng)級(jí)較差的資產(chǎn)的高收益率和評(píng)級(jí)較高的負(fù)債的低成本之間的利差。在套利CLO交易中,資產(chǎn)管理人一般從公開市場上購買收益率較高的資產(chǎn),并以此發(fā)行評(píng)級(jí)較高的證券,而自己保留風(fēng)險(xiǎn)最高的股權(quán)來賺取利差。
資產(chǎn)負(fù)債表CLO中,交易的發(fā)起人是資產(chǎn)的原始持有人(即貸款的發(fā)行人)。發(fā)起人出于減少資本金要求,增加放貸能力,降低融資成本,分散融資渠道或管理信用風(fēng)險(xiǎn)等目的,把貸款轉(zhuǎn)讓給CLO發(fā)行人,以證券的形式把資產(chǎn)的大部分轉(zhuǎn)移出自己的資產(chǎn)負(fù)債表。
從形式上來講,CLO一般可以分為三大類:
(1)現(xiàn)金流CLO,F(xiàn)金流CLO是通過特殊目的實(shí)體來購買銀行貸款,并以此作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)行不同檔次證券的交易;A(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流會(huì)被用來按一定次序支付給不同檔次證券的投資人;
(2)合成CLO。合成CLO是利用衍生金融工具來達(dá)到和現(xiàn)金流CLO一樣的證券架構(gòu)和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),但交易中不需要真正購買和轉(zhuǎn)讓銀行貸款或其它基礎(chǔ)資產(chǎn)。合成CLO也是通過特殊目的實(shí)體發(fā)行不同檔次的證券,但不是同時(shí)買入資產(chǎn),而是賣出以一定信用資產(chǎn)為參考的信用保護(hù)(互換)合同;證券出售的所得和信用保護(hù)合同的收入是交易的“基礎(chǔ)資產(chǎn)”,這個(gè)合成的“基礎(chǔ)資產(chǎn)”在扣除信用保護(hù)合同的損失償付后會(huì)被用來按一定次序償還給不同檔次證券的投資人。
合成CLO的基礎(chǔ)資產(chǎn) = [國債+CDS]
(3)市價(jià)CLO:市價(jià)CLO和現(xiàn)金流CLO類似,也是通過載體發(fā)行證券并以所得的資金來購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。不同的是,市價(jià)CLO載體發(fā)行的證券面額的依據(jù)不是基礎(chǔ)資產(chǎn)的面額,而是基礎(chǔ)資產(chǎn)中各類資產(chǎn)按一定的抵押折扣率折算后的價(jià)值。證券發(fā)行后,資產(chǎn)管理人會(huì)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價(jià)值的變化進(jìn)行資產(chǎn)買賣和證券償付來維持證券面值和基礎(chǔ)資產(chǎn)市值間的折算關(guān)系。
證券面額 = 基礎(chǔ)資產(chǎn)面額 * 折扣率(折扣率保持穩(wěn)定)
根據(jù)目前的實(shí)際情況,主要介紹應(yīng)用潛力比較大的現(xiàn)金流CLO。而在現(xiàn)金流CLO中,有不少交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)除了銀行貸款外,還會(huì)有非銀行貸款,資產(chǎn)抵押證券和CLO證券。把低級(jí)別的CLO證券或資產(chǎn)抵押證券加入基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)行CLO證券的交易也被稱為“CLO平方”(是 “CDO平方”的一種)。這種結(jié)構(gòu)牽連多層交易,基礎(chǔ)資產(chǎn)復(fù)雜,風(fēng)險(xiǎn)很難估算,其副作用在2007年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中體現(xiàn)無疑。
二、 銀行貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)分析
(一)CLO基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)
CLO的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是銀行發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)較高的非房產(chǎn)類商業(yè)貸款,期限一般為五到八年,利率一般是浮動(dòng)的。這類貸款主要包括杠桿貸款,聯(lián)合貸款和非投資級(jí)的商業(yè)或工業(yè)企業(yè)抵押貸款。和其它證券化中所用的資產(chǎn)相比,CLO所用的銀行貸款有自身的特點(diǎn):
1、高風(fēng)險(xiǎn)貸款
美國CLO所用的銀行貸款大部分是杠桿很高的非投資級(jí)貸款(BBB及以下),平均的信用評(píng)級(jí)一般在B1/B+。這類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)比較高,流動(dòng)性比較差。除了優(yōu)先級(jí)抵押貸款外,一般的CLO中還允許加入一定比例的高風(fēng)險(xiǎn)或特殊貸款,比如CCC級(jí)貸款,非優(yōu)先級(jí)貸款,破產(chǎn)貸款,參與貸款,過橋貸款和條件寬松貸款等。一般給予CLO管理人的高風(fēng)險(xiǎn)貸款比例上限都很高(目前是50-70%,大部分資產(chǎn)管理人不會(huì)用足這個(gè)上限)。
一般的銀行貸款合同都會(huì)要求借款人在貸款期內(nèi)滿足一定的財(cái)務(wù)狀況條件。貸款人可以根據(jù)借款人定期提供的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行財(cái)務(wù)狀況測試和經(jīng)營表現(xiàn)評(píng)估來監(jiān)督借款人的表現(xiàn)。
條件寬松貸款的貸款協(xié)議中沒有對(duì)借款人的財(cái)務(wù)狀況的約束條款。在借款人出現(xiàn)問題時(shí),貸款人無法及時(shí)了解情況并采取措施(如重組貸款)來降低損失的程度,所以條件寬松貸款比一般的貸款風(fēng)險(xiǎn)高很多。
討論點(diǎn): 與其他證券化不同,CLO交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)比較高,CLO設(shè)置再投資期間更多是為了體現(xiàn)資產(chǎn)管理人的管理能力。
2、涉及的行業(yè)多樣
銀行貸款的借款人是商業(yè)和工業(yè)企業(yè)或其投資人,種類繁多,涉及各個(gè)行業(yè)。不同行業(yè)的借款人和擔(dān)保資產(chǎn)在經(jīng)營上各不相同,對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度也有很大差異,所以貸款的質(zhì)量也會(huì)呈現(xiàn)不同的表現(xiàn)。
3、貸款條款差別很大
銀行貸款的條款比較靈活多變,可以根據(jù)借款人和擔(dān)保物的情況量身定做,所以貸款間在條款上差別很大。不同的銀行貸款有不同的抵押擔(dān)保,償付模式,付款頻率和時(shí)點(diǎn),利息類型,利息基準(zhǔn)和調(diào)整,貸款期限等。
4、很多聯(lián)合參與
很多大的銀行貸款的貸款人不是一個(gè)銀行,而是一個(gè)由多個(gè)銀行或投資公司組成的聯(lián)合體,屬聯(lián)合貸款(或財(cái)團(tuán)貸款)。聯(lián)合貸款一般由一個(gè)主要銀行牽頭發(fā)起和承銷,其他銀行參與購買一定的份額。由于聯(lián)合貸款的貸款結(jié)構(gòu)和法律關(guān)系比較復(fù)雜,其出售或轉(zhuǎn)讓過程和方式要比單獨(dú)的貸款復(fù)雜。
5、流動(dòng)性差
杠桿貸款等非投資級(jí)銀行貸款的市場沒有房屋抵押貸款等標(biāo)準(zhǔn)化貸款產(chǎn)品的市場那么大,參與者有限,流動(dòng)性不高。低流動(dòng)性會(huì)給證券化交易的資產(chǎn)籌備,再投資和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等關(guān)鍵操作帶來壓力和風(fēng)險(xiǎn);特別是當(dāng)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出現(xiàn)問題需要出售時(shí),流動(dòng)性差會(huì)增加損失程度和現(xiàn)金流的回收速度。這個(gè)特點(diǎn)導(dǎo)致CLO交易經(jīng)常安排籌備期(ramp up perood)。
(二)CLO基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析
和商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券化類似,銀行貸款證券化的資產(chǎn)分析中,發(fā)行人,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者更多的是運(yùn)用單個(gè)貸款基礎(chǔ)分析和資產(chǎn)池的多樣性分析相結(jié)合的方法。單個(gè)貸款的基礎(chǔ)分析主要是對(duì)資產(chǎn)池中的每個(gè)貸款的條款和質(zhì)量狀況進(jìn)行分析以估測其收入,風(fēng)險(xiǎn)和信用質(zhì)量:
(1)、貸款余額、利息和收入;
(2)、借款人的信用評(píng)級(jí)或資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別;
(3)、貸款期限和還款計(jì)劃;
(4)、貸款在借款人資本結(jié)構(gòu)中的位置(優(yōu)先級(jí));
(5)、交叉抵押條款;
(6)、抵押物或擔(dān)保的介紹;
(7)、抵押物的價(jià)值(如果是評(píng)估值,評(píng)估的方法和日期);
(8)、利息和期限調(diào)整的選擇權(quán);
(9)、其他特殊選擇權(quán)(如贖回,轉(zhuǎn)化等)或條款。
分析了解每個(gè)貸款的狀況,質(zhì)量,風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期表現(xiàn)(包括預(yù)期現(xiàn)金流)。CLO中的資產(chǎn)數(shù)量不大(一般低于三百),每個(gè)資產(chǎn)的表現(xiàn)都可能對(duì)資產(chǎn)池的總體信用表現(xiàn)產(chǎn)生影響。如果借款人過于集中,會(huì)進(jìn)一步降低資產(chǎn)池中借款人的樣本量,從而使單個(gè)借款人對(duì)資產(chǎn)池的影響過大,不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散。資產(chǎn)池的多樣性分析要看資產(chǎn)之間的表現(xiàn)相關(guān)性,風(fēng)險(xiǎn)集中度和整體的現(xiàn)金流預(yù)期(包括數(shù)量和時(shí)間)。
以下是CLO資產(chǎn)池分析中幾個(gè)常用的指標(biāo)和方法:
(1)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)分布
(2)借款人數(shù)量和借款人平均,最高和最低所占的比例
(3)資產(chǎn)的行業(yè)分布
(4)資產(chǎn)的地域分布
(5)資產(chǎn)的期限分布
(6)資產(chǎn)的收益率(利差)分布
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標(biāo)簽:擔(dān)保貸款憑證
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