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2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，2008年和2009年，實(shí)際GDP分別收縮0.29%和2.78%。

受大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響，2009年第三季度開始，美國經(jīng)濟(jì)重回復(fù)蘇，2010-2014年經(jīng)濟(jì)增長率分別為2.53%、1.6%、2.22%、1.49%和2.43%;根據(jù)IMF的預(yù)測，2015年美國經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)估值為2.57%，較2014年提升0.14個(gè)百分點(diǎn)。

展望未來，2016年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大勢不變，IMF預(yù)測的經(jīng)濟(jì)增長率為2.84%，較2015年進(jìn)一步提升0.27個(gè)百分點(diǎn)。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能穩(wěn)定，復(fù)蘇大勢并不會(huì)由于貨幣政策緊縮、地緣政治動(dòng)蕩加劇和政治周期改變而發(fā)生根本性動(dòng)搖。從經(jīng)濟(jì)基本面的絕對狀況看，美國經(jīng)濟(jì)依舊是全球最穩(wěn)定的增長核心之一，復(fù)蘇質(zhì)量值得肯定。

第一，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力穩(wěn)定且強(qiáng)勁。美國經(jīng)濟(jì)的最大特點(diǎn)是內(nèi)生增長模式，美國季度增長率包含了很多短期噪聲，并非觀察美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的最優(yōu)指標(biāo)。例如，2015年前三個(gè)季度，美國經(jīng)濟(jì)季度增長率分別為0.6%、3.9%和2.1%，波動(dòng)很大，趨勢不明。我們認(rèn)為，判斷美國經(jīng)濟(jì)趨勢的關(guān)鍵指標(biāo)是內(nèi)生增長率，即剔除掉庫存變化、凈出口和政府支出三大長期波動(dòng)因子后的經(jīng)濟(jì)增長率。我們測算的結(jié)果表明，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長率比季度經(jīng)濟(jì)增長率更加穩(wěn)定和強(qiáng)勁，2015年前三季度，內(nèi)生增長率分別為1.66%和3.24%和3.27%，均值為2.86%，不僅高于2008-2014年危機(jī)期間平均的0.96%，也高于1947-2014年1.91%的歷史均值。

第二，美國消費(fèi)主引擎表現(xiàn)良好。美國經(jīng)濟(jì)是典型的消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)，1947年至今，美國經(jīng)濟(jì)季均增長3.25%，其中，消費(fèi)提供了平均2.08個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)，構(gòu)成了增長三分之二的動(dòng)力來源。各類數(shù)據(jù)表明，美國消費(fèi)引擎表現(xiàn)良好：2015年前三季度，消費(fèi)季均增長3.23%，大幅高于2008-2014年1.33%的平均水平，已接近3.38%的歷史水平;消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的季均貢獻(xiàn)為2.17個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于2008-2014年的0.9，并已高于歷史平均的2.08。消費(fèi)取決于國民收入和邊際消費(fèi)傾向，放眼未來，美國消費(fèi)前景可期:一方面，收入增長穩(wěn)定，2015年前三季度，實(shí)際人均可支配收入季均增長2.63%，不僅高于2008-2014年季均的0.49%，還高于2.14%的歷史均值;另一方面，儲(chǔ)蓄率下降，2015年前9個(gè)月，個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例月均為3.58%，大幅低于6.72%的歷史均值。

第三，美國全要素生產(chǎn)率持續(xù)提升。經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論和實(shí)踐表明，資本、勞動(dòng)力和全要素生產(chǎn)率是長期增長的三大動(dòng)力。在全球人口老齡化和流動(dòng)性充裕的大背景下，全要素生產(chǎn)率是決定全球增長質(zhì)量和前景排序的核心指標(biāo)。2009年下半年復(fù)蘇啟動(dòng)以來，美國全要素生產(chǎn)率處于一個(gè)緩慢提升的通道中，根據(jù)美國官方數(shù)據(jù)，2010年，美國所有經(jīng)濟(jì)部門的潛在勞動(dòng)力生產(chǎn)率增長率為0，2011-2014年分別為0.71%、0.96%、1.03%和1.12%，2015年和2016年預(yù)估值分別上升為1.17%和1.42%。保障全要素生產(chǎn)率提升的關(guān)鍵是科技創(chuàng)新的領(lǐng)先，2015年前三季度，美國研究和開發(fā)季度增長率均值為5.68%，不僅大幅高于2008-2014年平均的1.09%，也已超過5.13%的歷史均值。

第四，美國依舊保持著霸權(quán)穩(wěn)定吸引力。美元和美國的霸權(quán)穩(wěn)定性，一直是大量國際資本流入美國的根本動(dòng)力。事實(shí)上，美國經(jīng)濟(jì)近兩年的復(fù)蘇趨勢相對非常穩(wěn)定，美元在國際貨幣體系中的地位未見明顯下降，人民幣納入SDR后也僅是大幅“擠占”了歐元和英鎊的位置，美元匯率更是在美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)先政策周期的影響下始終保持強(qiáng)勢。如此背景下，美國繼續(xù)保持著對全球資本的霸權(quán)穩(wěn)定吸引力：2015年前三季度，美國風(fēng)險(xiǎn)投資融資額和投資額季均分別為68億和157億美元，均明顯高于歷史均值;2015年前9個(gè)月，雖然官方渠道的美國國際資本流動(dòng)凈額月均下降148億美元，但私人渠道的美國國際資本流動(dòng)凈額月均上升98億美元，表明在部分國家官方減持美元資產(chǎn)的同時(shí)，私人投資對美元資產(chǎn)依舊青睞有加。

驚喜不多：邊際改善有限

雖然從基本面的絕對狀況看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇既穩(wěn)定、又強(qiáng)勁，相對大多數(shù)依舊掙扎在歷史均值以下的經(jīng)濟(jì)體而言，優(yōu)勢較為明顯;但從基本面的邊際變化看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)成為一種習(xí)慣性的“往事”，給市場帶來意外驚喜的空間并不大，而全球其他絕對狀況相對不好的經(jīng)濟(jì)體，卻更有可能呈現(xiàn)出引人矚目的邊際變化。

第一，經(jīng)濟(jì)增長的邊際提振不再具有稀缺性。危機(jī)以來，美國經(jīng)濟(jì)對全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的周期領(lǐng)先特征，美國經(jīng)濟(jì)最早陷入衰退，最早開啟復(fù)蘇，也最早確認(rèn)復(fù)蘇。受此影響，美國經(jīng)濟(jì)最近兩年表現(xiàn)出相對強(qiáng)勢，例如，IMF預(yù)測數(shù)據(jù)表明，2015年，美國經(jīng)濟(jì)增長率較2014年提振0.14個(gè)百分點(diǎn)，同期全球經(jīng)濟(jì)增長較2014年減速0.31個(gè)百分點(diǎn)，新興市場經(jīng)濟(jì)增長減速0.66個(gè)百分點(diǎn)，金磚國家全面減速，印度、南非、中國、巴西和俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估值分別下降0.03、0.13、0.49、3.17和4.42個(gè)百分點(diǎn)。雖然2015年美國經(jīng)濟(jì)的邊際改善情況相對較好，但這一態(tài)勢在2016年發(fā)生改變。根據(jù)IMF的預(yù)測，2016年，美國經(jīng)濟(jì)較2015年提速0.27個(gè)百分點(diǎn)，同期全球經(jīng)濟(jì)增速提振0.44個(gè)百分點(diǎn)，新興市場經(jīng)濟(jì)增速提振0.56個(gè)百分點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)的邊際改善不再一枝獨(dú)秀。

第二，企業(yè)利潤增長放緩。宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)是企業(yè)，企業(yè)盈利狀況是決定資本市場表現(xiàn)的物質(zhì)基礎(chǔ)。2015年前兩季度，經(jīng)存貨計(jì)價(jià)和資本消耗調(diào)整的美國企業(yè)利潤季均增長為2.86%，不僅低于2008-2014年季均的5.58%，還低于歷史平均的7.35%，2015第二季度，美國企業(yè)利潤僅增長0.6%。金融企業(yè)的表現(xiàn)格外令人失望，非金融企業(yè)的表現(xiàn)也乏善可陳。盈利增長放緩使得企業(yè)家信心也大幅下挫，2015年第三季度，美國CEO經(jīng)濟(jì)展望指數(shù)為74.1，不僅大幅低于2011年第一季度113的階段高點(diǎn)，還創(chuàng)下了2009年第四季度以來的新低。

第三，工業(yè)生產(chǎn)增速回落。經(jīng)歷過危機(jī)后的持續(xù)復(fù)蘇，美國產(chǎn)能漸進(jìn)恢復(fù)。而產(chǎn)能恢復(fù)到達(dá)瓶頸位置后，工業(yè)生產(chǎn)減速：2015年前三季度，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季均同比增長2.58%，第三季度僅增長0.93%，明顯低于3.86%的歷史均值;2015年前10個(gè)月，美國工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)月均同比增長1.86%，9月和10月僅增長0.66%和0.34%，明顯弱于3.88%的歷史均值。

第四，勞動(dòng)力市場改善面臨瓶頸。促進(jìn)就業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)政策的核心目標(biāo)，危機(jī)以來，受刺激性政策和內(nèi)生復(fù)蘇力度漸強(qiáng)的共同影響，美國就業(yè)狀況持續(xù)改善。然而，我們認(rèn)為，種種細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)表明，美國勞動(dòng)力市場改善已經(jīng)進(jìn)入瓶頸狀態(tài)，進(jìn)一步大幅邊際優(yōu)化的難度很大：2015年10月，美國失業(yè)率為5%，已較2009年10月10%的階段高點(diǎn)大幅下降，而根據(jù)美國官方測算，2015年末美國潛在失業(yè)率為5.05%，也就是說，美國失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到潛在水平，進(jìn)一步提振就業(yè)需要通過結(jié)構(gòu)政策降低潛在失業(yè)水平。

加息不停：大選影響有限

2016年，美國將迎來四年一度的大選年。即將到來的2016年美國大選，由于以下特征而變得意義重大：第一，奧巴馬將在第二個(gè)任期結(jié)束后退出核心舞臺(tái)，美國勢必將迎來一位新總統(tǒng);第二，伴隨著新總統(tǒng)的上臺(tái)，美國將迎來金融危機(jī)后的第一次最高層“換人”;第三，美國勢必將在一個(gè)多事之秋完成總統(tǒng)更替，不僅美聯(lián)儲(chǔ)政策選擇和美元運(yùn)行都處于關(guān)鍵時(shí)段，而且，全球地緣政治正由于ISIS恐怖主義、烏克蘭危機(jī)和大國博弈的不斷升級而進(jìn)入一段高危時(shí)期。

正因?yàn)?016年大選意義重大，所以很多市場人士認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將受到大選政治周期的影響，在貨幣政策選擇上更趨保守。彭博數(shù)據(jù)顯示，市場對2016年底美國基準(zhǔn)利率的預(yù)估均值是1%左右，2017年底的預(yù)估均值是1.5%左右，也就是說，市場擔(dān)心，美國經(jīng)濟(jì)基本面還沒有強(qiáng)到足以承受快速加息的程度，美聯(lián)儲(chǔ)加息將采取“緩步慢行”的風(fēng)格。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際的緊縮風(fēng)格可能比市場預(yù)期的更加鷹派，我們對2016年底美國基準(zhǔn)利率的預(yù)測是1.25%，2017為2%。我們做出如此判斷的原因有四：

第一，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到加息門檻，產(chǎn)出缺口的消失不允許貨幣政策再偏鴿派。值得強(qiáng)調(diào)的是，美國經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)滿足緊縮條件。一方面，美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力穩(wěn)定且強(qiáng)勁;另一方面，美國物價(jià)穩(wěn)定壓力漸增，剔除大宗商品市場深度萎靡的影響后，2015年10月美國的核心CPI同比增幅為1.9%，已經(jīng)接近2%的緊縮門檻。而且，考慮到2016年美元可能迎來沖頂后的階段性貶值，石油產(chǎn)出國很可能在未來限制產(chǎn)量，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將自然帶來需求提振效應(yīng)，我們認(rèn)為，大宗商品市場很可能在2016年迎來趨勢性反彈，進(jìn)而從另一個(gè)方向帶來通脹壓力。此外，美國產(chǎn)出缺口正在縮小并將于未來消失，美國寬松貨幣政策的通脹效應(yīng)不斷加大，增長效應(yīng)逐漸消失，考慮到貨幣政策有半年到1年的政策時(shí)滯，因此，美國有必要持續(xù)加息，以前瞻性地化解通脹壓力。

第二，2016年美國大選的短期效應(yīng)可能會(huì)加大快速加息的必要性。大選的結(jié)果很重要，而比結(jié)果更重要的，則是大選的過程。如果將2016年美國大選簡化為總供給總需求模型的曲線變化進(jìn)行分析，就不難發(fā)現(xiàn)，政見幾乎完全相左的兩個(gè)政黨，也就是大選結(jié)果所改變的，是短期總需求曲線。偏向左翼、形似鴿派的民主黨一旦獲取連任，短期總需求曲線右移，新的短期經(jīng)濟(jì)均衡將繼續(xù)偏向中產(chǎn)階級和貧困人群關(guān)注的就業(yè)改善;偏向右翼、形似鷹派的共和黨一旦挑戰(zhàn)成功，短期總需求曲線左移，新的短期經(jīng)濟(jì)均衡將更偏向富裕階層在意的價(jià)格調(diào)整。而無論大選結(jié)果如何，在長期總供給曲線垂直的背景下，2016年美國大選的長期影響將取決于兩黨政策對真實(shí)要素的改變情況。從目前的形勢看，民主黨獲勝的幾率似乎略大，所以美國短期通脹壓力加大的可能性也潛在加大。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)的政策獨(dú)立性可能會(huì)超出市場預(yù)期。我們利用可取得的數(shù)據(jù)，對1974-2013年40年間美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的波動(dòng)性進(jìn)行了考察。結(jié)果顯示，1994-2013年，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了7次政策轉(zhuǎn)向，政策轉(zhuǎn)向間隔期，即某個(gè)降息周期最后一次降息到緊隨其后的第一次加息，或某個(gè)加息周期最后一次加息到緊隨其后的第一次降息之間的時(shí)間間隔，為11.2個(gè)月;而1974-1993年，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了12次政策轉(zhuǎn)向，轉(zhuǎn)向間隔期僅為7.67個(gè)月。數(shù)據(jù)表明，最近20年，美聯(lián)儲(chǔ)相機(jī)抉擇的隨機(jī)性已經(jīng)較前一個(gè)20年明顯下降，美國貨幣政策的方向穩(wěn)健性潛在提升。所以，美聯(lián)儲(chǔ)一旦開啟加息，就不會(huì)很快發(fā)生基調(diào)轉(zhuǎn)向，QE4完全是無稽之談，較強(qiáng)的獨(dú)立性也意味著美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)由于政治周期而放緩加息節(jié)奏。

第四，較快加息是最小化政策犧牲率的較優(yōu)選擇。貨幣政策轉(zhuǎn)向自然會(huì)帶來源自失業(yè)、通脹、波動(dòng)性等各個(gè)維度的綜合變化，最小化政策轉(zhuǎn)向的綜合犧牲率，很重要的一點(diǎn)是要穩(wěn)定政策預(yù)期。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)危機(jī)后一直致力于強(qiáng)化前瞻指引，在首次加息后，美聯(lián)儲(chǔ)如果放緩節(jié)奏、表現(xiàn)出些許遲疑，就會(huì)讓市場目前的鴿派猜測迅速強(qiáng)化，進(jìn)而大幅削弱貨幣緊縮的預(yù)期效果，并將給儲(chǔ)蓄函數(shù)和消費(fèi)函數(shù)的修復(fù)帶來不利影響。因此，美聯(lián)儲(chǔ)一旦加息，較優(yōu)選擇就是快速將基準(zhǔn)利率提升至核心通脹率上方，避免政策搖擺帶來不必要的額外福利損失。

2016：美國復(fù)蘇往事

2016年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已成習(xí)慣性往事，復(fù)蘇大勢穩(wěn)定，內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁，雖然美國經(jīng)濟(jì)基本面依舊領(lǐng)先全球，但邊際改善空間相對較小，帶來意外驚喜的可能性也不大。

2016年，美聯(lián)儲(chǔ)將在貨幣緊縮道路上堅(jiān)定前行，利率調(diào)升頻率和幅度可能會(huì)超出市場預(yù)期。美國大選雖然會(huì)改變美國經(jīng)濟(jì)的政治生態(tài)，帶來不容小視的長期變化，但不會(huì)直接對2016年經(jīng)濟(jì)走向和政策選擇帶來太大影響。我們認(rèn)為，2016年，美國復(fù)蘇往事不會(huì)給美元資產(chǎn)帶來太大的邊際提振。相對于歐洲，美國股市點(diǎn)位較高、驚喜較少，相對吸引力可能有所不足。美元可能將在美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后短暫沖頂，隨后經(jīng)歷一段貶值，然后才會(huì)恢復(fù)長期升值態(tài)勢。2016年，美國依舊是具有霸權(quán)穩(wěn)定特征的經(jīng)濟(jì)體，所以，一旦全球發(fā)生黑天鵝事件，或地緣政治動(dòng)蕩急劇爆發(fā)，“美元資產(chǎn)熱”將再度升溫。