中國投資者的海外投資活動(dòng)近幾年來迅猛擴(kuò)張。事實(shí)上，海外市場(chǎng)對(duì)“中國溢價(jià)”（China Premium）的使用頻率已漸有超越“中國工廠”（China Inc.）之勢(shì)，這側(cè)面佐證了中國企業(yè)已被公認(rèn)為國際并購市場(chǎng)的活躍參與者。隨著交易經(jīng)驗(yàn)的不斷積累，中國企業(yè)對(duì)待海外并購的態(tài)度漸趨成熟，其著眼點(diǎn)從單純?cè)囁?ldquo;走出去”逐漸轉(zhuǎn)為關(guān)注擬議收購能否在戰(zhàn)略上助力企業(yè)自身的發(fā)展。
基于這一背景，中國投資者近期的海外并購活動(dòng)彰顯出兩個(gè)顯著趨勢(shì)：一是著眼于吸納高端制造業(yè)（“工業(yè)4.0”）的赴德/歐洲并購，二是著眼于搶占行業(yè)科技先機(jī)的赴美投資。前者往往可以帶來立竿見影的協(xié)同效應(yīng)，后者則為投資者更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略布局開疆拓土。
美國成為中國投資者海外并購科技創(chuàng)新類企業(yè)的首選地之一并非偶然。表面上看，這直接得益于美國擁有數(shù)量眾多的候選并購目標(biāo)，其背后推力則是以下因素綜合作用的產(chǎn)物：美國幅員遼闊，具備鼓勵(lì)創(chuàng)新、容忍失敗的社會(huì)文化氛圍，前有政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、風(fēng)險(xiǎn)投資、資本市場(chǎng)等一系列成熟有效的科技成果商業(yè)化扶持機(jī)制，后有高質(zhì)量且普及的高等教育體系、不斷涌現(xiàn)的青年科技人才與之相輔相成。然而，相較于赴德/歐洲投資，中國投資者對(duì)于赴美并購的態(tài)度一直是“愛恨交織”。除了大家耳熟能詳?shù)臄r路虎CFIUS申報(bào)，對(duì)于赴美投資經(jīng)驗(yàn)較少的投資者而言，“恨”的根源主要來自于一些初見之下讓人無所適從的奇怪問題。
常言道，見怪不怪，其怪自敗。如果處理得當(dāng)，預(yù)先籌劃，這些問題不一定會(huì)成為交易的實(shí)質(zhì)性障礙。本文擬對(duì)這些常見問題進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，希望能對(duì)有志于赴美投資的中國投資者有所幫助。
1出口管制
一提到出口管制，大家可能首先想到的是對(duì)軍用設(shè)備或產(chǎn)品的管制。中國投資者往往容易忽略這一點(diǎn)：美國對(duì)技術(shù)出口同樣實(shí)行管制，其針對(duì)的不僅是純軍用/防務(wù)技術(shù)，而“出口”也并不僅僅是指將相關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)移至美國境外。對(duì)技術(shù)的出口管制是中國投資者并購美國科創(chuàng)類企業(yè)必須考慮的一個(gè)基本問題。
大體上，美國受出口管制的技術(shù)主要有兩類：（i）由美國國務(wù)院國際貿(mào)易控制局（DDTC）實(shí)施的《國際武器貿(mào)易條例》（ITAR）涵蓋的技術(shù)；以及（ii）由美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）實(shí)施的《出口管理?xiàng)l例》（EAR）涵蓋的技術(shù)。前者針對(duì)軍用或防務(wù)技術(shù)的出口施以嚴(yán)格限制；后者覆蓋軍民兩用技術(shù)，從技術(shù)類別和出口國家兩個(gè)維度劃定相關(guān)技術(shù)是否受限。此外，EAR還針對(duì)某些“最終用途”或 “最終用戶”額外規(guī)定了管制措施。從近幾年的趨勢(shì)看，軍用、民商用技術(shù)的邊界趨向于模糊化，EAR的管轄范圍在很大程度上得到了擴(kuò)張。如果一家科創(chuàng)企業(yè)開發(fā)的技術(shù)屬于尖端科技，且應(yīng)用前景尚不明確，那么其有可能受到EAR甚至ITAR限制。
受限制的技術(shù)需要經(jīng)過上述政府部門批準(zhǔn)方能出口，其最直接的后果是可能會(huì)影響中國投資者將相應(yīng)技術(shù)引入中國進(jìn)行規(guī)模化生產(chǎn)，而這恰好是很多中國投資者并購美國科創(chuàng)類企業(yè)的初衷。但美國技術(shù)出口管制的潛在影響不止于此。由于“出口”的定義并不限于物理上的跨境轉(zhuǎn)移（包括電子傳輸），在美國境內(nèi)或境外直接或間接向外國人士披露受管制的技術(shù)也構(gòu)成“出口”，即使中國投資者無意將相關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)移到中國境內(nèi)使用，出口管制也會(huì)潛在影響中國投資者對(duì)目標(biāo)公司的投前盡職調(diào)查和投后管理。
如果目標(biāo)科創(chuàng)企業(yè)可能存在這一風(fēng)險(xiǎn)，中國投資者應(yīng)該盡早引入技術(shù)顧問對(duì)相關(guān)技術(shù)進(jìn)行研判分類，以考慮是否將風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)排除在交易范圍之外。另外，科創(chuàng)企業(yè)作為出口商可向相關(guān)政府部門申請(qǐng)對(duì)其技術(shù)進(jìn)行分類認(rèn)定，中國投資者可考慮將此作為交易交割的先決條件。
最后，值得注意的是，新當(dāng)選的美國總統(tǒng)特朗普在其競(jìng)選綱領(lǐng)中特別強(qiáng)調(diào)將阻止中國侵犯美國商業(yè)秘密，其當(dāng)選后的一系列舉動(dòng)也似乎強(qiáng)化著這一信號(hào)。當(dāng)然，在美國的政治格局下，特朗普落實(shí)其競(jìng)選主張的力度尚且存疑；但在具體政策落地前，美國出口管制體制可能存在的波動(dòng)無疑增加了相關(guān)并購交易的不確定性。
2CFIUS申報(bào)
在收購美國公司的交易中，美國外國投資委員會(huì)（CFIUS）進(jìn)行的國家安全審查是中國投資者無法回避的問題。CFIUS申報(bào)的一般流程、其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)在并購交易中的處理、以及特朗普當(dāng)選可能的影響展望，請(qǐng)參見《從AT&T/時(shí)代華納合并協(xié)議看美國上市公司并購的特點(diǎn)》以及《特朗普當(dāng)選引發(fā)對(duì)于CFIUS的討論》兩文，在此不再贅述。
對(duì)于并購科技創(chuàng)新類企業(yè)的交易，中國投資者在進(jìn)行CFIUS申報(bào)時(shí)可能會(huì)碰到一些特殊問題。如上文所述，科技創(chuàng)新企業(yè)開發(fā)的技術(shù)有可能受到ITAR或EAR 規(guī)定的限制，如果受限制的技術(shù)是交易的一部分，其申報(bào)可能會(huì)引發(fā)CFIUS對(duì)美國國家安全的顧慮。
另外，科技創(chuàng)新類企業(yè)在其初創(chuàng)階段可能獲得過政府資助（比如研發(fā)經(jīng)費(fèi)撥款、高科技創(chuàng)業(yè)補(bǔ)貼等）或者承接過政府研發(fā)合同，這些元素都可能會(huì)成為CFIUS的關(guān)注點(diǎn)。上述特殊問題對(duì)于CFIUS申報(bào)的影響根據(jù)具體情況會(huì)有所差異，不能一概而論；但在嚴(yán)重情況下有可能會(huì)導(dǎo)致交易無法獲批，或致使CFIUS在其批準(zhǔn)上附加條件——例如要求交易雙方將政府合同所涉業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離。
針對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，中國投資者和目標(biāo)公司應(yīng)在交易初期詳細(xì)分析相關(guān)問題并設(shè)計(jì)應(yīng)對(duì)方案，此舉符合交易雙方的共同利益。
近期值得關(guān)注的是，中國企業(yè)的幾宗在美并購收到了高度關(guān)注。其中，在中國福建宏芯投資基金收購德國半導(dǎo)體制造商愛思強(qiáng)（Aixtron）并購案中，目標(biāo)公司在美國也有相關(guān)業(yè)務(wù)，美國現(xiàn)任總統(tǒng)奧巴馬就此并購案簽署了禁令。該禁令是在CFIUS的推薦下做出，而CFIUS此舉正是擔(dān)心Aixtron生產(chǎn)的一種可用于軍事目的的材料會(huì)被中方掌握。可以預(yù)見，中國投資者赴美并購科技類企業(yè)的投資活動(dòng)在未來會(huì)持續(xù)面臨類似的政治壓力。
3知識(shí)產(chǎn)權(quán)
知識(shí)產(chǎn)權(quán)，特別是專利，往往是目標(biāo)公司最有價(jià)值的核心資產(chǎn)，因而成為收購高科技企業(yè)的核心問題。在實(shí)際操作的層面上，美國專利系統(tǒng)相較其它法域而言并不存在重大差異；不過，并購美國科創(chuàng)企業(yè)還是可能會(huì)遭遇一些獨(dú)特的知識(shí)產(chǎn)權(quán)問題。例如，美國許多科創(chuàng)企業(yè)與大學(xué)或科研機(jī)構(gòu)有著千絲萬縷的聯(lián)系，部分公司棲身于各大學(xué)附屬的創(chuàng)業(yè)孵化基地，實(shí)際上是科研成果商業(yè)化的產(chǎn)物，而不少科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人本身即是大學(xué)或科研機(jī)構(gòu)的研究人員。
常見的情況是，相關(guān)技術(shù)是企業(yè)創(chuàng)始人本人研發(fā)的，但創(chuàng)始人在研發(fā)相關(guān)技術(shù)期間受雇于大學(xué)或研究機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致相關(guān)技術(shù)的專利所有人實(shí)為作為雇主的大學(xué)或科研機(jī)構(gòu)，而非創(chuàng)始人或創(chuàng)始人設(shè)立的企業(yè)。有鑒于此，許多科創(chuàng)企業(yè)的最初產(chǎn)品或技術(shù)所仰仗的并非自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，而是大學(xué)或研究機(jī)構(gòu)授予的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可（通常是專利許可）。作為被許可人，科創(chuàng)企業(yè)的部分核心技術(shù)可能會(huì)受到相關(guān)專利許可條款的限制。
中國投資者在面對(duì)這一情況時(shí)往往需要根據(jù)未來商業(yè)計(jì)劃通盤考慮以下關(guān)鍵問題：專利許可的范圍是否足以覆蓋未來生產(chǎn)的需要？許可協(xié)議是否限制為生產(chǎn)目的進(jìn)行的再許可？作為被許可人的目標(biāo)科創(chuàng)企業(yè)是否有權(quán)追求侵權(quán)行為、采取抗辯措施，這些權(quán)利是否受到大學(xué)或科研機(jī)構(gòu)等所有權(quán)人的限制？對(duì)這些因素的綜合衡量，有助于中國投資者決策是否有必要買斷專利的所有權(quán)或買斷未來需要支付的專利許可費(fèi)——專利許可費(fèi)經(jīng)常與許可產(chǎn)品的銷售額掛鉤。
此外，美國政府對(duì)使用政府基金或資助開發(fā)的技術(shù)可能會(huì)附加條件，例如許可美國政府使用相關(guān)專利開展研發(fā)活動(dòng)。美國大學(xué)或研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行的研發(fā)活動(dòng)通常或多或少會(huì)借助政府資金，導(dǎo)致相關(guān)科創(chuàng)企業(yè)從其處獲得的專利許可往往也受制于這些附加條件。不過，從過往案例看，美國政府在實(shí)踐中幾乎從未真正啟用過這些條件。
4股權(quán)結(jié)構(gòu)
專程討論股權(quán)結(jié)構(gòu)的確定性看似多此一舉，實(shí)則這一問題可能在實(shí)操中令中國投資者備受困擾。與中國及諸多其他法域不同，美國法并不要求公司將其股東信息、持股情況或董事高管信息在政府機(jī)關(guān)備案以供公眾查詢。通常美國公司唯一需要遞交政府部門備案的文件是其成立證書（即Certificate of Incorporation），而該證書披露的信息非常有限。這一機(jī)制使得買方無法借助較為權(quán)威的政府記錄核實(shí)目標(biāo)公司的股權(quán)情況，只能依賴目標(biāo)公司提供的股份證書、股東、董事會(huì)決議等公司文件。
這種特殊情況常常讓中國投資者對(duì)于目標(biāo)公司信誓旦旦提供的股權(quán)結(jié)構(gòu)存有疑慮。雪上加霜的是，出于融資和降低現(xiàn)金支出的需要，美國科創(chuàng)企業(yè)常常股權(quán)分散、股份類別繁多。
一般而言以下幾類股份或股份權(quán)益較為常見：
�。╥）普通股（common stock），通常由創(chuàng)始人持有；
（ii）期權(quán)（options）、受限股份（restricted stock）、受限股份單元（restricted stock unit），通常由公司授予其員工、管理層以及某些服務(wù)提供商；
�。╥ii）優(yōu)先股（preferred shares）或可轉(zhuǎn)債（convertible notes），通常由公司向天使投資人或其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。
值得中國投資者考慮的是，這類問題其實(shí)是美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的通病——雖然不像中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般具有較為直接明了的股權(quán)結(jié)構(gòu)證明，這并不必然表明目標(biāo)公司“不靠譜”。因而，在交易中中國投資者可以考慮允許目標(biāo)公司對(duì)其股權(quán)情況的說明和實(shí)際情況有一定的誤差，并通過在交易文件中約定對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的陳述與保證來降低風(fēng)險(xiǎn)。如果在某些情況下，目標(biāo)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題過大，則可考慮通過調(diào)整交易結(jié)構(gòu)——如轉(zhuǎn)而經(jīng)由增資或合并完成收購——來增強(qiáng)股份權(quán)屬的確定性。
另外，針對(duì)于上文提到的各類股權(quán)，中國投資者還需要考慮其投資可能會(huì)觸發(fā)哪些股份或股份權(quán)益持有人的權(quán)利、需要獲得哪些權(quán)利持有人的同意或豁免。在一般情況下，目標(biāo)公司的董事會(huì)可能有權(quán)在投資交割前或交割時(shí)啟動(dòng)期權(quán)套現(xiàn)，而優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債持有人則可能有權(quán)參與售股、否決交易或優(yōu)先認(rèn)購目標(biāo)公司股份。
5公司文件
上文已經(jīng)提到目標(biāo)公司的公司文件對(duì)于厘清其股權(quán)情況的重要性。但不盡人意的是，美國科創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初期會(huì)更多地關(guān)注于公司的商業(yè)發(fā)展，它們往往會(huì)忽略聘用高質(zhì)量的法律服務(wù)打理其公司文件，也較少有多余的精力和資本用于建立健全的公司記錄。因此，許多科創(chuàng)企業(yè)的董事會(huì)決議、股東決議、股份證書等重要文件可能會(huì)出現(xiàn)缺失、散佚或自相矛盾的情況，給中國投資者開展盡職調(diào)查和設(shè)計(jì)交易架構(gòu)增加了不少難題。
除了加劇上文提到的股份權(quán)屬問題的嚴(yán)重性，公司文件不全也意味著中國投資者很難對(duì)目標(biāo)公司的歷史沿革形成全面的認(rèn)識(shí)，包括創(chuàng)業(yè)公司中常見的出于稅收目的通過合并轉(zhuǎn)換公司形式、創(chuàng)設(shè)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司行動(dòng)等等。與之相關(guān)，創(chuàng)業(yè)公司通常會(huì)進(jìn)行大量的關(guān)聯(lián)交易，如在家庭成員之間融資、租賃財(cái)產(chǎn)等活動(dòng)，這些交易可能會(huì)影響中國投資者對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)估，卻往往缺乏明確的文本記載，對(duì)于核實(shí)交易的條款和實(shí)際影響造成困難。
如果公司文件缺失導(dǎo)致無法確定目標(biāo)公司是否實(shí)際上妥善實(shí)施某些公司行為（例如是否根據(jù)公司章程的規(guī)定頒發(fā)股份證書或是否通過決議任命董事），通常可經(jīng)由追認(rèn)這些公司行為效力的董事會(huì)決議和股東決議進(jìn)行彌補(bǔ)。美國特拉華州公司法第204條就具體規(guī)定了對(duì)公司行為進(jìn)行有效追認(rèn)需要符合哪些要求。對(duì)于其他因公司文件不全造成的問題，中國投資者需具體問題具體分析。同樣地，這類問題其實(shí)是美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的通病，所以中國投資者可能需要考慮允許有一定的靈活度，從整體上把握目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)。
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