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私募股權(quán)投資的退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，對(duì)PE投資起著至關(guān)重要的作用，只有順利退出，才能實(shí)現(xiàn)收益。由于被投資企業(yè)內(nèi)部成長(zhǎng)過(guò)程和結(jié)果的多樣性以及所依賴外部環(huán)境與條件的差異性，PE的退出路徑也呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。一般而言，PE退出主要包括首次公開發(fā)行（IPO）、兼并收購(gòu)、股份回購(gòu)、新三板、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算退出。

通常，通過(guò)IPO上市是最理想的退出方式，資本市場(chǎng)的資本溢價(jià)功能會(huì)給投資帶來(lái)優(yōu)厚的回報(bào)。過(guò)去PE退出渠道多以IPO為主的原因就在于其高回報(bào)的特征。但從2011年開始，市場(chǎng)估值持續(xù)下調(diào)，與之對(duì)應(yīng)的IPO退出回報(bào)率也持續(xù)下降；加之近來(lái)屢屢新股發(fā)行暫停，IPO退出通道堵塞，PE/VC開始尋找其他退出方式。

類似的，新三板擴(kuò)容為PE投資帶來(lái)更多可能。雖不是在主板直接上市，很多PE/VC機(jī)構(gòu)視新三板為過(guò)渡，期望在轉(zhuǎn)板政策落地后，能通過(guò)綠色通道占領(lǐng)主板和創(chuàng)業(yè)板上市先機(jī)。作為“中小板及創(chuàng)業(yè)板的蓄水池“，新三板擴(kuò)容增大了體量和交易量。在新三板掛牌的企業(yè)如果成功IPO，可以讓PE/VC實(shí)現(xiàn)直接退出 ;即便未能成功IPO，依靠新三板的流動(dòng)性進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易亦可實(shí)現(xiàn)PE/VC的退出，可謂是雙保險(xiǎn)。

并購(gòu)?fù)顺鍪侵窹E/VC機(jī)構(gòu)投資標(biāo)的企業(yè)后，通過(guò)其他企業(yè)對(duì)標(biāo)的企業(yè)收購(gòu)而實(shí)現(xiàn)的退出方式。隨著IPO的收緊并由于IPO審核時(shí)間長(zhǎng)，機(jī)會(huì)成本高，不確定性風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，并購(gòu)正替代IPO成為VC/PE們關(guān)注的熱點(diǎn)。公開數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)至少90%以上投資退出都不是通過(guò)IPO方式，上市只是占到很少一部分。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)市場(chǎng)較為成熟的國(guó)家，股票二級(jí)交易市場(chǎng)的價(jià)格也較為公允，通過(guò)IPO方式退出并不一定能獲得比并購(gòu)?fù)顺龈�多的資本溢價(jià)，而并購(gòu)已成為一種主要退出方式。

在中國(guó)市場(chǎng)，2015年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成交易2,692起，比2014年的1,929起大增39.6%；涉及交易金額共1.04萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)44.0%。同時(shí)，2015年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改〈上市公司收購(gòu)管理辦法〉的決定》，取消對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)行為的審批，進(jìn)一步助推了并購(gòu)市場(chǎng)活躍期的到來(lái)。 和其他退出方式尤其是IPO相比，并購(gòu)?fù)顺鲇兄�以下�?yōu)勢(shì)。

2004-2014年VC/PE機(jī)構(gòu)并購(gòu)賬面回報(bào)情況

1、并購(gòu)?fù)顺龈�高效、更靈活。相比較IPO漫長(zhǎng)的排隊(duì)上市苦等窗口期、嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查、業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)壓力，并購(gòu)?fù)顺龀绦蚋鼮楹?jiǎn)單，不確定因素小。并購(gòu)?fù)顺鲈谄髽I(yè)的任何發(fā)展階段都能實(shí)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)自身的類型、市場(chǎng)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等都沒有規(guī)定約束，雙方在經(jīng)過(guò)協(xié)商談判達(dá)成一致意見以后即可執(zhí)行并購(gòu)，迅速實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)，有利于提高基金公司的資本運(yùn)作效率，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

2、并購(gòu)?fù)顺鲋灰�在并�?gòu)交易完成后，即可一次性全部退出，交易價(jià)格及退出回報(bào)較為明確。而IPO退出則要等待1-3年不等的上市解禁期，即使到了解禁期也要考慮到被投公司上市后的股價(jià)波動(dòng)，可能要分批次才能夠?qū)崿F(xiàn)全部退出，屆時(shí)上市公司股價(jià)也不得而知，增加了退出回報(bào)的不確定性。

3、并購(gòu)?fù)顺隹删徑釶E的流動(dòng)性壓力。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來(lái)講，相對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的超高回報(bào)，整只基金盡快退出清算要更具吸引力，因?yàn)榛�金的眾多投資組合中，某一個(gè)項(xiàng)目的延期退出將影響整只基金的收益率，如若沒有達(dá)成當(dāng)時(shí)與投資者間的協(xié)議承諾，后續(xù)基金募集等將受到重大影響。

4.  在對(duì)不構(gòu)成“借殼上市”的并購(gòu)取消審核的政策背景下，“上市公司+PE” 的并購(gòu)基金收益穩(wěn)定、時(shí)間可控、成功率高 。PE基金幫助上市鎖定行業(yè)內(nèi)并購(gòu)標(biāo)的，并在可預(yù)見的時(shí)間段內(nèi)自主選擇注入上市企業(yè)的時(shí)機(jī)，在確保未來(lái)增量利潤(rùn)的來(lái)源的同時(shí)可有效實(shí)現(xiàn)市值管理。 投資者既可享受到公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)帶來(lái)的收益，倘若并購(gòu)方上市公司處在行業(yè)風(fēng)口，投資者又可享受到優(yōu)質(zhì)行業(yè)所帶來(lái)的高溢價(jià)紅利。

股份回購(gòu)是指企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價(jià)格將公司的股份購(gòu)回，從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。與并購(gòu)相同，回購(gòu)的本質(zhì)也是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓，兩者的區(qū)別在于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體有所不同。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿�，則企業(yè)的管理層、員工等有信心通過(guò)回購(gòu)股權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好的管理和控制，于是從PE機(jī)構(gòu)處回購(gòu)股權(quán)，屬于積極回購(gòu)；若PE機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合，主動(dòng)要求企業(yè)回購(gòu)股權(quán)，則對(duì)企業(yè)而言，屬于消極回購(gòu)。

通常情況下，股份回購(gòu)式是一種不理想的退出方式，私募股權(quán)投資協(xié)議中回購(gòu)條款的設(shè)置其實(shí)是PE為自己變現(xiàn)股權(quán)留有的一個(gè)帶有強(qiáng)制性的退出渠道，以保證當(dāng)目標(biāo)企業(yè)發(fā)展低于預(yù)期時(shí)，為確保PE已投入資本的安全性而設(shè)置的退出方式。此種退出方式會(huì)錯(cuò)失未來(lái)潛在的投資機(jī)遇，同時(shí)現(xiàn)行《公司法》，《證券法》對(duì)股份回購(gòu)的條款存在一定的沖突，股份回購(gòu)的退出方式也面臨很多法律障礙。

新三板全稱是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，為非上市股份有限公司的股份公開轉(zhuǎn)讓、融資、并購(gòu)等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)。作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的重要組成部分，新三板市場(chǎng)的成立是建設(shè)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)，完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要舉措。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司是其運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的中國(guó)證監(jiān)會(huì)直屬機(jī)構(gòu)。

自1982年推出全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)（NMS系統(tǒng)）以來(lái)，納斯達(dá)克花了35年的時(shí)間，走過(guò)了紐交所200多年走過(guò)的路，把一個(gè)沒有門檻、粗糙的報(bào)價(jià)板塊做成一個(gè)主流、細(xì)致的上市板塊，成為現(xiàn)代科技的孵化器和溫床。英特爾、微軟、蘋果、谷歌、特斯拉……一批劃時(shí)代的企業(yè)誕生于此。

在制度設(shè)計(jì)、發(fā)展理念和經(jīng)濟(jì)社會(huì)基礎(chǔ)等方面，新三板與納斯達(dá)克有極多相似之處，并有青出于藍(lán)而勝于藍(lán)的優(yōu)勢(shì)。

新三板牛股頻現(xiàn) 最高漲900倍

2014年以來(lái)，71家新三板掛牌企業(yè)股價(jià)漲幅超過(guò)10倍，九鼎投資以91766%的漲幅位居第一。截至2015年3月6日，178只做市股票中僅有13只股價(jià)下跌。

5股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己持有的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事行為。除了上市以外，向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)也是重要的退出途徑。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出給PE基金帶來(lái)的收益約為3.5倍，僅次于IPO退出。此退出方式適用于上市無(wú)望、上市前景不明確或繼續(xù)獨(dú)立發(fā)展受到行業(yè)規(guī)模限制等企業(yè)。在PE基金進(jìn)入較早，所投資企業(yè)股權(quán)增值很高的情況下，即使企業(yè)上市的可能性很大，有些PE基金業(yè)愿意選擇轉(zhuǎn)讓股權(quán)變現(xiàn)退出，這都是穩(wěn)健型PE基金愿意采取的策略。
 
    股權(quán)轉(zhuǎn)讓近年來(lái)在PE投資退出渠道中的作用越來(lái)越大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為：出售企業(yè)的股權(quán)可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，這使得投資人可以立即從企業(yè)中全身而退，也使得LP可以立即取得現(xiàn)金或可流通證券的利潤(rùn)分配，PE可以選擇在較短時(shí)間內(nèi)收回資本后，繼續(xù)尋找前景更好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

清算退出是在被投資企業(yè)發(fā)展緩慢、市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致私募股權(quán)投資項(xiàng)目很難成功時(shí)，私募股權(quán)基金無(wú)法通過(guò)IPO、并購(gòu)的途徑退出，而被投資企業(yè)也沒有足夠的資金回購(gòu)股權(quán)，因而只能通過(guò)清算收回一定比例的投資額，減少損失。清算退出是PE各方最不愿采用的一種方式，只能在投資失敗時(shí)將損失盡可能減少。同時(shí)，清算通常收益率為負(fù)值，清算較為費(fèi)時(shí)，面臨繁瑣的法律程序。

綜上所述，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣：公開發(fā)行上市是投資回報(bào)率較高的方式，但周期較長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最高效最靈活的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。