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當(dāng)我們?cè)谡勂饍r(jià)值投資的時(shí)候，我們到底在談什么？本文詳細(xì)闡述價(jià)值投資的背景、特征、投資策略、思維模型、應(yīng)用難點(diǎn)，以及我們?cè)趺磳W(xué)習(xí)價(jià)值投資，如何向巴菲特學(xué)習(xí)。

 

 

1

 

 

價(jià)值投資的背景

 

在了解價(jià)值投資之前，我們先了解下現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)，即以下三大派系：投資組合模型（馬科維茨）、有效市場(chǎng)理論（尤金法瑪）、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（夏普）。

 

• 投資組合模型的核心觀點(diǎn)是：投資需要多元化、分散風(fēng)險(xiǎn)。

• 有效市場(chǎng)理論的核心觀點(diǎn)是：市場(chǎng)是有效率的，投資者無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，所以投資者應(yīng)該選擇指數(shù)基金，不要去做主動(dòng)投資；關(guān)于這個(gè)理論有一個(gè)非常出名的實(shí)驗(yàn)，用一只猴子選擇的股票組合收益比基金經(jīng)理的平均投資收益還要高。

• 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的核心觀點(diǎn)是：系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)是無法戰(zhàn)勝的，通過優(yōu)選個(gè)股可以分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

 

實(shí)際上，華爾街的核心理論基礎(chǔ)就是這三大理論，這三種理論的共同點(diǎn)是在投資的過程中首先要關(guān)注價(jià)格的變動(dòng)，而不是關(guān)注價(jià)值本身，甚至是根本不關(guān)心價(jià)值。

 

在閱讀《巴菲特之道》的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)是實(shí)業(yè)思維而不是金融思維，價(jià)值投資是與華爾街與學(xué)院派完全不同的投資流派，我們提出的賦能式投資亦屬于價(jià)值投資流派，要搞懂賦能式投資的前提要搞懂價(jià)值投資。價(jià)值投資的代表人物是：凱恩斯、格雷厄姆、費(fèi)雪、巴菲特、芒格、比爾魯安、雷曼，他們這些人是往實(shí)業(yè)的方向走，是賺企業(yè)成長(zhǎng)的增量。

 

 

 

2

 

 

一個(gè)經(jīng)典案例

 

在這里，和大家一起回顧巴菲特的一筆經(jīng)典投資，即巴菲特投資可口可樂。

 

1989年春天，59歲的巴菲特以10.2億美元買入可口可樂公司的股票，占可口可樂公司總股本的7%；這也是當(dāng)時(shí)伯克希爾最大的單筆投資，占整個(gè)公司投資總額的35%。

 

（一）投資背景

 

可口可樂是在1886年創(chuàng)立，當(dāng)時(shí)已經(jīng)成立130年，只賣一種產(chǎn)品，這種產(chǎn)品是可以讓人上癮的產(chǎn)品，最好的產(chǎn)品是可以讓人上癮的產(chǎn)品，比如最近火爆的“王者榮耀”，對(duì)于游戲行業(yè)，我個(gè)人不太喜歡，但確實(shí)是很好的生意。容易讓人上癮的東西，一般都是商業(yè)模式簡(jiǎn)單的好生意。

 

巴菲特5歲時(shí)第一次喝到可口可樂，并在小時(shí)候買賣可口可樂瓶罐，但接下來50年，巴菲特沒有買一股可口可樂。為什么現(xiàn)在買？巴菲特說：如果買了這個(gè)公司之后要去另外一個(gè)地方10年。一旦做出投資，10年不能更改，你會(huì)怎么做？

 

10年之后，我們希望投資的公司不會(huì)破產(chǎn)，甚至是穩(wěn)定發(fā)展。

 

（二）投資的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)要素

 

當(dāng)時(shí)投資決策的關(guān)鍵是領(lǐng)導(dǎo)層的變化。具體來講，1971年奧斯汀(房市)出任董事長(zhǎng)，他領(lǐng)導(dǎo)可口可樂進(jìn)行多元化投資，比如水利項(xiàng)目、養(yǎng)蝦場(chǎng)、酒廠等。奧斯丁在管理方面獨(dú)斷專行，并且夫人干政。1974-1980年，可口可樂的市值僅增長(zhǎng)5.6%。國(guó)內(nèi)也有很多公司在有錢之后，傾向于多元化的轉(zhuǎn)變，這往往是噩夢(mèng)的開始。1980年，奧斯丁被要求辭職，戈伊蘇埃塔開始擔(dān)任董事長(zhǎng)。

 

戈伊蘇埃塔上任后采取一系列舉措，比如：

 

1、上任后第一件事情：召開50名高層座談會(huì)。要求大家說出公司所有的問題，如果這些問題解決掉后，希望管理層能夠100%忠誠(chéng)，如果不滿意，公司會(huì)給與妥善安排，但前提是一定要告訴存在什么問題�！稄膬�(yōu)秀到卓越》一書中提到“第五級(jí)領(lǐng)導(dǎo)人”，這類人的一個(gè)重要特點(diǎn)是：直面殘酷的現(xiàn)實(shí)，不會(huì)掩蓋存在的問題。

 

2、起草公司十年規(guī)劃：《八十年代的策略》，開始削減成本、優(yōu)化資產(chǎn)回報(bào)，專注高回報(bào)的軟飲料生意，剝離其他多元化的業(yè)務(wù)。這相當(dāng)于發(fā)現(xiàn)存在的問題后，提出公司未來十年的發(fā)展戰(zhàn)略。

 

3、坦誠(chéng)：《八十年代的策略》中包括了對(duì)股東利益的考慮，“在下一個(gè)十年，我們將繼續(xù)向股東承諾，保證和提升他們的投資”。在奧斯丁時(shí)期，相當(dāng)于管理層內(nèi)部控制，想的更多的是個(gè)人的利益；戈伊蘇埃塔是更多考慮了股東利益。

 

4、提高分紅數(shù)量，降低分紅率，進(jìn)行股份回購(gòu)：80年代，可口可樂的分紅數(shù)量每年提高10%，分紅比率從65%降低到40%。1984年宣布回購(gòu)600萬股股份，提高股東的凈資產(chǎn)收益率。巴菲特在管理層準(zhǔn)則里提到：管理層的資本配置能力是最重要的能力。什么是資本配資能力呢？企業(yè)發(fā)展的好的情況下，一定有多余的現(xiàn)金流，對(duì)于多余的現(xiàn)金流可以有四種方式：（1）擴(kuò)大再生產(chǎn)；（2）并購(gòu)，如果并購(gòu)的成本比擴(kuò)大再生產(chǎn)成本還要低，或者這個(gè)產(chǎn)業(yè)不行了要進(jìn)入另外一個(gè)產(chǎn)業(yè)；（3）分紅給股東，錢放在賬上已經(jīng)不能產(chǎn)生多余的收益，股東可以把多余的配資在更好的資產(chǎn)上；（4）回購(gòu)，回購(gòu)可以增加公司的凈資產(chǎn)收益率。當(dāng)公司擴(kuò)大再生產(chǎn)和在并購(gòu)上，不能產(chǎn)生更高收益的時(shí)候，上市公司應(yīng)該去分紅。

 

5、抗拒慣性驅(qū)使：行業(yè)都在競(jìng)相多元化的時(shí)候，專注可口可樂，出售多元化業(yè)務(wù)。在當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景里，很多做飲料的公司都在搞多元化，比如百威啤酒投資多個(gè)游樂園。3G資本進(jìn)入百威后，把這幾個(gè)游樂園果斷賣掉了。在我們投一家上市公司的時(shí)候，這些策略都可以應(yīng)用。

 

在財(cái)務(wù)方面，可口可樂的情況是：

 

1、1980年，稅前利潤(rùn)為12.9%，低于1973年的18%，上任后第一年，恢復(fù)到13.7%，1988年買入時(shí)恢復(fù)到創(chuàng)紀(jì)錄的19%。

 

2、把非主業(yè)出售，1988年ROE到達(dá)30%。

 

3、1973年股東盈余為1.52億美元，1980年達(dá)到2.62億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率為8%。1981年至1988年，從2.62億美元增長(zhǎng)至8.28億美元，成長(zhǎng)率為17.8%。

 

4、擁有無可比擬的品牌，用較少的資本支出，取得31%的ROE。

 

（三）巴菲特的投資原因和投資結(jié)果？

 

1、巴菲特如何確定可口可樂的價(jià)值？

 

買入價(jià)格：1989年買入時(shí)的市值為148億美元，平均成本10.96元/股，占投資組合的35%，5倍的市凈率和15倍的市盈率，比市場(chǎng)水平高出30%和50%。

 

估值一：1988年，股東盈余為8.28億美元，美國(guó)30年期國(guó)債利率為9%，公司價(jià)值為92億美元。

 

估值二：兩段分析法折現(xiàn)：下一個(gè)十年保持15%增長(zhǎng)（過去7年平均17.8%），從第11年降低到5%，貼現(xiàn)率9%，內(nèi)在價(jià)值為483.77億美元。如果把第一階段增長(zhǎng)降低為12%和10%，內(nèi)在價(jià)值分別為324.97億美元和207億美元。

 

市場(chǎng)價(jià)格：1980年上任時(shí)市值41億美元，1988年上升到141億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率19.3%。按照估值二，巴菲特估值的安全邊際為保守27%，樂觀70%。

 

需要補(bǔ)充一個(gè)背景：1974年-1980年可口可樂的市值基本上沒有變化，后期上漲了一點(diǎn)，但是到1987年的時(shí)候美股經(jīng)歷一波下跌，可口可樂從最高點(diǎn)下跌了30%，也就是說近20年的時(shí)間里公司的市值沒有很大的增長(zhǎng)，而利潤(rùn)確有極大的增長(zhǎng)。巴菲特認(rèn)為此時(shí)可口可樂的市值低于內(nèi)在價(jià)值，所以買入。

 

2、買入的結(jié)果

 

買入之后的十年，1988-1998年，可口可樂市值從258億美元上升到1430億美元，并向股東支付了105億美元分紅，每一美元留存，創(chuàng)造了7.2美元市值。最初投資的10.23億美元，變成了116億美元，如果放到標(biāo)普500，只能變成30億美元。

 

再往后看20年，1998-2016年：可口可樂增速降低下來（利潤(rùn)從45億增加90億元，增長(zhǎng)近100%，與此對(duì)應(yīng)的是1988-1998年可口可樂的利潤(rùn)從10億增長(zhǎng)到45億）；在美國(guó)市場(chǎng)，可口可樂在高速增長(zhǎng)期的市盈率達(dá)到40-50倍，當(dāng)前市盈率為20倍左右；股價(jià)表現(xiàn)不佳，股價(jià)一度腰斬，2012年才突破1998年的高點(diǎn)價(jià)格。

 

這樣看，可口可樂最黃金的十年是1988年-1998年，為什么在1998-2016年巴菲特沒有賣掉可口可樂呢？巴菲特的回答是：一是沒有更好的投資標(biāo)的，他是不會(huì)投微軟、facebook這樣的公司；二是已經(jīng)收回本金，可以持續(xù)獲得分紅，這是風(fēng)險(xiǎn)最小的一種選擇。在證券市場(chǎng)上有三種模式：掙別人的錢，掙企業(yè)成長(zhǎng)的錢，賺分紅的錢。價(jià)值股的分紅通常比較多，比如貴州茅臺(tái)這樣的公司。

 

 

3

 

 

兩種另類的價(jià)值投資模式

 

投資可口可樂是巴菲特的一次經(jīng)典價(jià)值投資案例，也是大眾比較理解的價(jià)值投資模式，實(shí)際上還有兩種另類的價(jià)值投資模式。

 

1、反轉(zhuǎn)型投資：蓋可保險(xiǎn)公司案例、富國(guó)銀行案例

 

有些公司是好公司，但面臨一些重大事件，導(dǎo)致股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)有極大影響。蓋可保險(xiǎn)公司案例和富國(guó)銀行案例就是在企業(yè)遇到巨大危機(jī)時(shí)，巴菲特判斷公司的內(nèi)在價(jià)值還是存在，并且相信企業(yè)可以度過這個(gè)危機(jī)而出手的投資。類似的情況還有：段永平投網(wǎng)易和GE、三聚氰胺事件對(duì)伊利股份的影響。這類投資的前提是對(duì)上市公司的基本面極為了解、長(zhǎng)期關(guān)注和跟蹤，而不是看看新聞、報(bào)紙做投資。

 

2、沙漠之花（冷門投資）：彼得林奇買收廢棄品公司。

 

彼得林奇有一種投資策略是：針對(duì)冷門行業(yè)的投資，冷門行業(yè)中一些公司可能被低估，這類冷門行業(yè)中有一些穩(wěn)定的成長(zhǎng)，經(jīng)典案例是投資收廢棄品公司。

 

 

4

 

 

巴菲特為什么成為價(jià)值投資的典范？

 

在價(jià)值投資中，為什么巴菲特做的最好？我認(rèn)為伯克希爾的商業(yè)模式對(duì)價(jià)值投資至關(guān)重要，它的模式有四個(gè)特點(diǎn)： 

 

1、控股保險(xiǎn)公司的浮存金：長(zhǎng)周期、低成本甚至是負(fù)成本；如果沒有低成本的資金，做價(jià)值投資也是困難的，因?yàn)閮r(jià)值投資通常會(huì)長(zhǎng)周期持有標(biāo)的。

 

2、子公司現(xiàn)金流上交到母公司，由母公司確定是繼續(xù)投資，還是分紅。

 

3、管伯克希爾的資本配置能力。

 

4、去中心化的管理模式：總部人少，看產(chǎn)業(yè)、看業(yè)務(wù)、看管理層；伯克希爾總部25人，下屬子公司有27萬人。

 

目前，國(guó)內(nèi)有很多機(jī)構(gòu)在學(xué)習(xí)巴菲特。一些投資機(jī)構(gòu)想用二級(jí)市場(chǎng)的方式做價(jià)值投資，但面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)是一旦虧損或下跌的時(shí)候投資人會(huì)出現(xiàn)贖回，按照價(jià)值投資的邏輯下跌的時(shí)候是投資的最佳時(shí)機(jī)，越下跌、風(fēng)險(xiǎn)越小，但實(shí)際上投資人會(huì)賣出而不是買入。

 

 

5

 

 

價(jià)值投資的四大思維

 

價(jià)值投資的思維是：

 

1、買股票就是買公司，要基于內(nèi)在價(jià)值；

 

2、按照什么價(jià)格買？要看市場(chǎng)的價(jià)格，當(dāng)報(bào)價(jià)是合適的時(shí)候就買入，這個(gè)價(jià)格是受很多因素的影響，有時(shí)高有時(shí)低；

 

3、通過判斷安全邊際，決定要不要買；

 

4、前三個(gè)是格雷厄姆的投資理念，巴菲特提出能力圈的概念，一個(gè)人不可能對(duì)所有企業(yè)、行業(yè)都很了解，所以只能判斷自己熟悉的公司和產(chǎn)業(yè)。

 

 

巴菲特這一輩子主要投了4個(gè)大行業(yè)：金融、媒體、消費(fèi)品、交通運(yùn)輸，這四個(gè)行業(yè)的共性是大消費(fèi)行業(yè)、2C的公司，在日常生活中都會(huì)用到的產(chǎn)品或服務(wù)。巴菲特說他不會(huì)投高科技行業(yè)，因?yàn)樽约翰欢�；去年巴菲特投資蘋果的原因是：蘋果是消費(fèi)品公司，而不再是不是高科技公司。

 

如何找到安全邊際呢？查理芒格有兩句話可以解釋：以合理的價(jià)格買入偉大的企業(yè)，比以便宜的價(jià)格買入一般的企業(yè)好很多；一輩子不需要很多次這樣的機(jī)會(huì)，只要抓到一次這樣的機(jī)會(huì)就足以改變?nèi)松��?/span>這種投資機(jī)會(huì)不會(huì)是天天都有的，甚至是一年都不一定有一次，只要你三年、五年抓到一次，足以改變一家投資機(jī)構(gòu)的命運(yùn)。如果巴菲特去掉投資的最好的10家公司，那么巴菲特的業(yè)績(jī)也就很平庸了。這張圖告訴我們，只要以低估的價(jià)格購(gòu)買優(yōu)秀企業(yè)以上的企業(yè)，企業(yè)未來的價(jià)值就會(huì)持續(xù)提升。

 

 

 

 

6

 

 

價(jià)值投資和賦能式投資的關(guān)系是什么？

 

1、賦能式投資是價(jià)值投資的延伸：因?yàn)槲沂呛玫慕?jīng)營(yíng)者，所以我是好的投資者；因?yàn)槲沂呛玫耐顿Y者，所以我是好的經(jīng)營(yíng)者。

 

2、賦能式投資不只是需要有價(jià)值投資的能力，還需要有主動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值的能力：做好資本配置、降低成本費(fèi)用、提升效率，提升現(xiàn)金流，提升內(nèi)在價(jià)值。

 

3、如果你具備價(jià)值投資的能力，又具備主動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值的能力，這樣的基金進(jìn)行投資，我認(rèn)為就是賦能式投資。在本書中提到大都會(huì)案例，如果墨菲和伯克這兩個(gè)人出來組建一個(gè)基金，這個(gè)基金就是這個(gè)細(xì)分行業(yè)里的3G資本；3G資本和其他投資機(jī)構(gòu)的最大區(qū)別是他們是企業(yè)家，是真正經(jīng)營(yíng)過企業(yè)的，而不是類似KKR這樣的金融家。德魯克的《創(chuàng)新與企業(yè)家精神》一書中寫道：優(yōu)秀的企業(yè)家可以熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。

 

 

7

 

 

當(dāng)前運(yùn)用價(jià)值投資的難點(diǎn)？

 

1、不了解，不熟悉主營(yíng)業(yè)務(wù)，讀幾天財(cái)務(wù)報(bào)表就匆忙投資：投資虧損來自你不懂這個(gè)業(yè)務(wù)，所以遇見麻煩和有波動(dòng)時(shí)你就會(huì)望風(fēng)而逃。巴菲特自己經(jīng)營(yíng)伯克希爾，以及持股眾多公司，幫助他了解了很多行業(yè)和經(jīng)營(yíng)企業(yè)的要訣，這有助于他判斷和改進(jìn)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，提升自己經(jīng)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，鍛煉自己持續(xù)優(yōu)化成本費(fèi)用和配置資本的能力。

 

2、受制于自身道行不夠，經(jīng)驗(yàn)欠缺，對(duì)管理層沒有判斷和選擇能力，難以做到道不同不相與謀。只有有足夠的閱歷之后，才能對(duì)企業(yè)家有真正的判斷，年輕的時(shí)候很難對(duì)人性做出深刻的判斷，只有閱人無數(shù)之后，才能識(shí)別出真正優(yōu)秀的人，看到他們身上有什么問題，可能會(huì)遇到什么問題。

 

3、A股非市場(chǎng)化的特性讓價(jià)格波動(dòng)更多地反映資金的流動(dòng)，而不是利潤(rùn)的增長(zhǎng)，主題輪動(dòng)的特征很明顯。

 

4、受制于自身資金周期和成本，難以忍受大幅回撤和長(zhǎng)期不賺錢。

 

5、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和中國(guó)特有的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境導(dǎo)致新產(chǎn)業(yè)層出不窮，3-5年一個(gè)周期，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)更典型。

 

6、如何看待價(jià)格？（反人性與理性決策）：市場(chǎng)價(jià)格由受恐懼貪婪控制的，最高價(jià)格和最低價(jià)格是由淺層次思考的短期投機(jī)分子決定，你要看清楚這一點(diǎn)，并利用這一點(diǎn)。在牛市里，把自己剝離出周邊的環(huán)境做逆向的思維，這種事情是真的很難，如果是自有資金還好，如果是管理別人的錢，就更難了。

 

7、巴菲特的投資模式與孫正義的投資模式的比較：全新的技術(shù)可能即將崛起，孫正義募集了千億美元的基金，他的投資模式是越有風(fēng)險(xiǎn)要越投。孫正義投的東西一定是巴菲特不會(huì)投的產(chǎn)業(yè)，巴菲特投資的產(chǎn)業(yè)孫正義也是一定不會(huì)投的。孫正義和巴菲特這兩種模式的怎么看？怎么看待消費(fèi)行業(yè)和消費(fèi)品？新時(shí)期的消費(fèi)品是什么？游戲行業(yè)是不是消費(fèi)品？過往我們關(guān)注的消費(fèi)品和90后和00后的消費(fèi)品一樣嗎，比如00后是否還會(huì)喝白酒？

 

 

8

 

 

我們應(yīng)該怎么做？

 

1、找到屬于自己和這個(gè)時(shí)代的路

 

無論是巴菲特還是雷曼，他們?cè)谕顿Y過程中都嘗試了不同的投資方法，向不同的偉大老師學(xué)習(xí)，找到了自己的合作伙伴，并在幾十年的職業(yè)生涯中，將自己的所學(xué)付諸實(shí)施。在這個(gè)過程中，他們遇到了無數(shù)的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難、政治變動(dòng)、軍事變動(dòng)，歷經(jīng)這些紛亂，他們發(fā)現(xiàn)了自己人生的一方天地，在那里投資策略和人性很一致。

 

巴菲特說：我們的態(tài)度就是讓我們的個(gè)性與我們希望的生活方式一致。我擁有我想要的生活，我熱愛每一天。這世界上沒有什么比得上我在伯克希爾工作更有樂趣，我每天跳著踢踏舞去上班，我很幸運(yùn)我在這里。

 

雷曼說：許多人一夕爆紅、名利雙收，我們則是花費(fèi)了20多年的時(shí)間，創(chuàng)建了一家績(jī)效卓越的企業(yè)，這也是我們這些人所追求的。比起登上富豪榜，我們更關(guān)心如何才能讓一家企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)。

 

2、成為自己

 

我們盡早開始嘗試，做可忍受的壓力測(cè)試，找最聰明的人挑戰(zhàn)自己，善于謙虛和無知，真誠(chéng)面對(duì)自己的缺陷和無知；與現(xiàn)實(shí)格斗，做能活下來的試錯(cuò)投資，忍受失去金錢和人才的疼痛，超越失去金錢的疼痛和獲得金錢的快感，超越人性弱點(diǎn)和缺陷，持續(xù)動(dòng)態(tài)的嵌入理性現(xiàn)實(shí)；從真誠(chéng)走向真實(shí)，最后成為你自己。