價(jià)值投資模式及思維模型—如何向巴菲特學(xué)習(xí)?
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當(dāng)我們?cè)谡勂饍r(jià)值投資的時(shí)候,我們到底在談什么?本文詳細(xì)闡述價(jià)值投資的背景、特征、投資策略、思維模型、應(yīng)用難點(diǎn),以及我們?cè)趺磳W(xué)習(xí)價(jià)值投資,如何向巴菲特學(xué)習(xí)。
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價(jià)值投資的背景
在了解價(jià)值投資之前,我們先了解下現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ),即以下三大派系:投資組合模型(馬科維茨)、有效市場(chǎng)理論(尤金法瑪)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(夏普)。
投資組合模型的核心觀點(diǎn)是:投資需要多元化、分散風(fēng)險(xiǎn)。
有效市場(chǎng)理論的核心觀點(diǎn)是:市場(chǎng)是有效率的,投資者無法戰(zhàn)勝市場(chǎng),所以投資者應(yīng)該選擇指數(shù)基金,不要去做主動(dòng)投資;關(guān)于這個(gè)理論有一個(gè)非常出名的實(shí)驗(yàn),用一只猴子選擇的股票組合收益比基金經(jīng)理的平均投資收益還要高。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型的核心觀點(diǎn)是:系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)是無法戰(zhàn)勝的,通過優(yōu)選個(gè)股可以分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
實(shí)際上,華爾街的核心理論基礎(chǔ)就是這三大理論,這三種理論的共同點(diǎn)是在投資的過程中首先要關(guān)注價(jià)格的變動(dòng),而不是關(guān)注價(jià)值本身,甚至是根本不關(guān)心價(jià)值。
在閱讀《巴菲特之道》的時(shí)候,我發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)是實(shí)業(yè)思維而不是金融思維,價(jià)值投資是與華爾街與學(xué)院派完全不同的投資流派,我們提出的賦能式投資亦屬于價(jià)值投資流派,要搞懂賦能式投資的前提要搞懂價(jià)值投資。價(jià)值投資的代表人物是:凱恩斯、格雷厄姆、費(fèi)雪、巴菲特、芒格、比爾魯安、雷曼,他們這些人是往實(shí)業(yè)的方向走,是賺企業(yè)成長(zhǎng)的增量。
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一個(gè)經(jīng)典案例
在這里,和大家一起回顧巴菲特的一筆經(jīng)典投資,即巴菲特投資可口可樂。
1989年春天,59歲的巴菲特以10.2億美元買入可口可樂公司的股票,占可口可樂公司總股本的7%;這也是當(dāng)時(shí)伯克希爾最大的單筆投資,占整個(gè)公司投資總額的35%。
(一)投資背景
可口可樂是在1886年創(chuàng)立,當(dāng)時(shí)已經(jīng)成立130年,只賣一種產(chǎn)品,這種產(chǎn)品是可以讓人上癮的產(chǎn)品,最好的產(chǎn)品是可以讓人上癮的產(chǎn)品,比如最近火爆的“王者榮耀”,對(duì)于游戲行業(yè),我個(gè)人不太喜歡,但確實(shí)是很好的生意。容易讓人上癮的東西,一般都是商業(yè)模式簡(jiǎn)單的好生意。
巴菲特5歲時(shí)第一次喝到可口可樂,并在小時(shí)候買賣可口可樂瓶罐,但接下來50年,巴菲特沒有買一股可口可樂。為什么現(xiàn)在買?巴菲特說:如果買了這個(gè)公司之后要去另外一個(gè)地方10年。一旦做出投資,10年不能更改,你會(huì)怎么做?
10年之后,我們希望投資的公司不會(huì)破產(chǎn),甚至是穩(wěn)定發(fā)展。
(二)投資的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)要素
當(dāng)時(shí)投資決策的關(guān)鍵是領(lǐng)導(dǎo)層的變化。具體來講,1971年奧斯汀(房市)出任董事長(zhǎng),他領(lǐng)導(dǎo)可口可樂進(jìn)行多元化投資,比如水利項(xiàng)目、養(yǎng)蝦場(chǎng)、酒廠等。奧斯丁在管理方面獨(dú)斷專行,并且夫人干政。1974-1980年,可口可樂的市值僅增長(zhǎng)5.6%。國(guó)內(nèi)也有很多公司在有錢之后,傾向于多元化的轉(zhuǎn)變,這往往是噩夢(mèng)的開始。1980年,奧斯丁被要求辭職,戈伊蘇埃塔開始擔(dān)任董事長(zhǎng)。
戈伊蘇埃塔上任后采取一系列舉措,比如:
1、上任后第一件事情:召開50名高層座談會(huì)。要求大家說出公司所有的問題,如果這些問題解決掉后,希望管理層能夠100%忠誠(chéng),如果不滿意,公司會(huì)給與妥善安排,但前提是一定要告訴存在什么問題!稄膬(yōu)秀到卓越》一書中提到“第五級(jí)領(lǐng)導(dǎo)人”,這類人的一個(gè)重要特點(diǎn)是:直面殘酷的現(xiàn)實(shí),不會(huì)掩蓋存在的問題。
2、起草公司十年規(guī)劃:《八十年代的策略》,開始削減成本、優(yōu)化資產(chǎn)回報(bào),專注高回報(bào)的軟飲料生意,剝離其他多元化的業(yè)務(wù)。這相當(dāng)于發(fā)現(xiàn)存在的問題后,提出公司未來十年的發(fā)展戰(zhàn)略。
3、坦誠(chéng):《八十年代的策略》中包括了對(duì)股東利益的考慮,“在下一個(gè)十年,我們將繼續(xù)向股東承諾,保證和提升他們的投資”。在奧斯丁時(shí)期,相當(dāng)于管理層內(nèi)部控制,想的更多的是個(gè)人的利益;戈伊蘇埃塔是更多考慮了股東利益。
4、提高分紅數(shù)量,降低分紅率,進(jìn)行股份回購(gòu):80年代,可口可樂的分紅數(shù)量每年提高10%,分紅比率從65%降低到40%。1984年宣布回購(gòu)600萬股股份,提高股東的凈資產(chǎn)收益率。巴菲特在管理層準(zhǔn)則里提到:管理層的資本配置能力是最重要的能力。什么是資本配資能力呢?企業(yè)發(fā)展的好的情況下,一定有多余的現(xiàn)金流,對(duì)于多余的現(xiàn)金流可以有四種方式:(1)擴(kuò)大再生產(chǎn);(2)并購(gòu),如果并購(gòu)的成本比擴(kuò)大再生產(chǎn)成本還要低,或者這個(gè)產(chǎn)業(yè)不行了要進(jìn)入另外一個(gè)產(chǎn)業(yè);(3)分紅給股東,錢放在賬上已經(jīng)不能產(chǎn)生多余的收益,股東可以把多余的配資在更好的資產(chǎn)上;(4)回購(gòu),回購(gòu)可以增加公司的凈資產(chǎn)收益率。當(dāng)公司擴(kuò)大再生產(chǎn)和在并購(gòu)上,不能產(chǎn)生更高收益的時(shí)候,上市公司應(yīng)該去分紅。
5、抗拒慣性驅(qū)使:行業(yè)都在競(jìng)相多元化的時(shí)候,專注可口可樂,出售多元化業(yè)務(wù)。在當(dāng)時(shí)的時(shí)代背景里,很多做飲料的公司都在搞多元化,比如百威啤酒投資多個(gè)游樂園。3G資本進(jìn)入百威后,把這幾個(gè)游樂園果斷賣掉了。在我們投一家上市公司的時(shí)候,這些策略都可以應(yīng)用。
在財(cái)務(wù)方面,可口可樂的情況是:
1、1980年,稅前利潤(rùn)為12.9%,低于1973年的18%,上任后第一年,恢復(fù)到13.7%,1988年買入時(shí)恢復(fù)到創(chuàng)紀(jì)錄的19%。
2、把非主業(yè)出售,1988年ROE到達(dá)30%。
3、1973年股東盈余為1.52億美元,1980年達(dá)到2.62億美元,復(fù)合增長(zhǎng)率為8%。1981年至1988年,從2.62億美元增長(zhǎng)至8.28億美元,成長(zhǎng)率為17.8%。
4、擁有無可比擬的品牌,用較少的資本支出,取得31%的ROE。
(三)巴菲特的投資原因和投資結(jié)果?
1、巴菲特如何確定可口可樂的價(jià)值?
買入價(jià)格:1989年買入時(shí)的市值為148億美元,平均成本10.96元/股,占投資組合的35%,5倍的市凈率和15倍的市盈率,比市場(chǎng)水平高出30%和50%。
估值一:1988年,股東盈余為8.28億美元,美國(guó)30年期國(guó)債利率為9%,公司價(jià)值為92億美元。
估值二:兩段分析法折現(xiàn):下一個(gè)十年保持15%增長(zhǎng)(過去7年平均17.8%),從第11年降低到5%,貼現(xiàn)率9%,內(nèi)在價(jià)值為483.77億美元。如果把第一階段增長(zhǎng)降低為12%和10%,內(nèi)在價(jià)值分別為324.97億美元和207億美元。
市場(chǎng)價(jià)格:1980年上任時(shí)市值41億美元,1988年上升到141億美元,復(fù)合增長(zhǎng)率19.3%。按照估值二,巴菲特估值的安全邊際為保守27%,樂觀70%。
需要補(bǔ)充一個(gè)背景:1974年-1980年可口可樂的市值基本上沒有變化,后期上漲了一點(diǎn),但是到1987年的時(shí)候美股經(jīng)歷一波下跌,可口可樂從最高點(diǎn)下跌了30%,也就是說近20年的時(shí)間里公司的市值沒有很大的增長(zhǎng),而利潤(rùn)確有極大的增長(zhǎng)。巴菲特認(rèn)為此時(shí)可口可樂的市值低于內(nèi)在價(jià)值,所以買入。
2、買入的結(jié)果
買入之后的十年,1988-1998年,可口可樂市值從258億美元上升到1430億美元,并向股東支付了105億美元分紅,每一美元留存,創(chuàng)造了7.2美元市值。最初投資的10.23億美元,變成了116億美元,如果放到標(biāo)普500,只能變成30億美元。
再往后看20年,1998-2016年:可口可樂增速降低下來(利潤(rùn)從45億增加90億元,增長(zhǎng)近100%,與此對(duì)應(yīng)的是1988-1998年可口可樂的利潤(rùn)從10億增長(zhǎng)到45億);在美國(guó)市場(chǎng),可口可樂在高速增長(zhǎng)期的市盈率達(dá)到40-50倍,當(dāng)前市盈率為20倍左右;股價(jià)表現(xiàn)不佳,股價(jià)一度腰斬,2012年才突破1998年的高點(diǎn)價(jià)格。
這樣看,可口可樂最黃金的十年是1988年-1998年,為什么在1998-2016年巴菲特沒有賣掉可口可樂呢?巴菲特的回答是:一是沒有更好的投資標(biāo)的,他是不會(huì)投微軟、facebook這樣的公司;二是已經(jīng)收回本金,可以持續(xù)獲得分紅,這是風(fēng)險(xiǎn)最小的一種選擇。在證券市場(chǎng)上有三種模式:掙別人的錢,掙企業(yè)成長(zhǎng)的錢,賺分紅的錢。價(jià)值股的分紅通常比較多,比如貴州茅臺(tái)這樣的公司。
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兩種另類的價(jià)值投資模式
投資可口可樂是巴菲特的一次經(jīng)典價(jià)值投資案例,也是大眾比較理解的價(jià)值投資模式,實(shí)際上還有兩種另類的價(jià)值投資模式。
1、反轉(zhuǎn)型投資:蓋可保險(xiǎn)公司案例、富國(guó)銀行案例
有些公司是好公司,但面臨一些重大事件,導(dǎo)致股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)有極大影響。蓋可保險(xiǎn)公司案例和富國(guó)銀行案例就是在企業(yè)遇到巨大危機(jī)時(shí),巴菲特判斷公司的內(nèi)在價(jià)值還是存在,并且相信企業(yè)可以度過這個(gè)危機(jī)而出手的投資。類似的情況還有:段永平投網(wǎng)易和GE、三聚氰胺事件對(duì)伊利股份的影響。這類投資的前提是對(duì)上市公司的基本面極為了解、長(zhǎng)期關(guān)注和跟蹤,而不是看看新聞、報(bào)紙做投資。
2、沙漠之花(冷門投資):彼得林奇買收廢棄品公司。
彼得林奇有一種投資策略是:針對(duì)冷門行業(yè)的投資,冷門行業(yè)中一些公司可能被低估,這類冷門行業(yè)中有一些穩(wěn)定的成長(zhǎng),經(jīng)典案例是投資收廢棄品公司。
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巴菲特為什么成為價(jià)值投資的典范?
在價(jià)值投資中,為什么巴菲特做的最好?我認(rèn)為伯克希爾的商業(yè)模式對(duì)價(jià)值投資至關(guān)重要,它的模式有四個(gè)特點(diǎn):
1、控股保險(xiǎn)公司的浮存金:長(zhǎng)周期、低成本甚至是負(fù)成本;如果沒有低成本的資金,做價(jià)值投資也是困難的,因?yàn)閮r(jià)值投資通常會(huì)長(zhǎng)周期持有標(biāo)的。
2、子公司現(xiàn)金流上交到母公司,由母公司確定是繼續(xù)投資,還是分紅。
3、管伯克希爾的資本配置能力。
4、去中心化的管理模式:總部人少,看產(chǎn)業(yè)、看業(yè)務(wù)、看管理層;伯克希爾總部25人,下屬子公司有27萬人。
目前,國(guó)內(nèi)有很多機(jī)構(gòu)在學(xué)習(xí)巴菲特。一些投資機(jī)構(gòu)想用二級(jí)市場(chǎng)的方式做價(jià)值投資,但面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)是一旦虧損或下跌的時(shí)候投資人會(huì)出現(xiàn)贖回,按照價(jià)值投資的邏輯下跌的時(shí)候是投資的最佳時(shí)機(jī),越下跌、風(fēng)險(xiǎn)越小,但實(shí)際上投資人會(huì)賣出而不是買入。
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價(jià)值投資的四大思維
價(jià)值投資的思維是:
1、買股票就是買公司,要基于內(nèi)在價(jià)值;
2、按照什么價(jià)格買?要看市場(chǎng)的價(jià)格,當(dāng)報(bào)價(jià)是合適的時(shí)候就買入,這個(gè)價(jià)格是受很多因素的影響,有時(shí)高有時(shí)低;
3、通過判斷安全邊際,決定要不要買;
4、前三個(gè)是格雷厄姆的投資理念,巴菲特提出能力圈的概念,一個(gè)人不可能對(duì)所有企業(yè)、行業(yè)都很了解,所以只能判斷自己熟悉的公司和產(chǎn)業(yè)。
巴菲特這一輩子主要投了4個(gè)大行業(yè):金融、媒體、消費(fèi)品、交通運(yùn)輸,這四個(gè)行業(yè)的共性是大消費(fèi)行業(yè)、2C的公司,在日常生活中都會(huì)用到的產(chǎn)品或服務(wù)。巴菲特說他不會(huì)投高科技行業(yè),因?yàn)樽约翰欢;去年巴菲特投資蘋果的原因是:蘋果是消費(fèi)品公司,而不再是不是高科技公司。
如何找到安全邊際呢?查理芒格有兩句話可以解釋:以合理的價(jià)格買入偉大的企業(yè),比以便宜的價(jià)格買入一般的企業(yè)好很多;一輩子不需要很多次這樣的機(jī)會(huì),只要抓到一次這樣的機(jī)會(huì)就足以改變?nèi)松?/span>這種投資機(jī)會(huì)不會(huì)是天天都有的,甚至是一年都不一定有一次,只要你三年、五年抓到一次,足以改變一家投資機(jī)構(gòu)的命運(yùn)。如果巴菲特去掉投資的最好的10家公司,那么巴菲特的業(yè)績(jī)也就很平庸了。這張圖告訴我們,只要以低估的價(jià)格購(gòu)買優(yōu)秀企業(yè)以上的企業(yè),企業(yè)未來的價(jià)值就會(huì)持續(xù)提升。
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價(jià)值投資和賦能式投資的關(guān)系是什么?
1、賦能式投資是價(jià)值投資的延伸:因?yàn)槲沂呛玫慕?jīng)營(yíng)者,所以我是好的投資者;因?yàn)槲沂呛玫耐顿Y者,所以我是好的經(jīng)營(yíng)者。
2、賦能式投資不只是需要有價(jià)值投資的能力,還需要有主動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值的能力:做好資本配置、降低成本費(fèi)用、提升效率,提升現(xiàn)金流,提升內(nèi)在價(jià)值。
3、如果你具備價(jià)值投資的能力,又具備主動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值的能力,這樣的基金進(jìn)行投資,我認(rèn)為就是賦能式投資。在本書中提到大都會(huì)案例,如果墨菲和伯克這兩個(gè)人出來組建一個(gè)基金,這個(gè)基金就是這個(gè)細(xì)分行業(yè)里的3G資本;3G資本和其他投資機(jī)構(gòu)的最大區(qū)別是他們是企業(yè)家,是真正經(jīng)營(yíng)過企業(yè)的,而不是類似KKR這樣的金融家。德魯克的《創(chuàng)新與企業(yè)家精神》一書中寫道:優(yōu)秀的企業(yè)家可以熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。
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當(dāng)前運(yùn)用價(jià)值投資的難點(diǎn)?
1、不了解,不熟悉主營(yíng)業(yè)務(wù),讀幾天財(cái)務(wù)報(bào)表就匆忙投資:投資虧損來自你不懂這個(gè)業(yè)務(wù),所以遇見麻煩和有波動(dòng)時(shí)你就會(huì)望風(fēng)而逃。巴菲特自己經(jīng)營(yíng)伯克希爾,以及持股眾多公司,幫助他了解了很多行業(yè)和經(jīng)營(yíng)企業(yè)的要訣,這有助于他判斷和改進(jìn)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力,提升自己經(jīng)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn),鍛煉自己持續(xù)優(yōu)化成本費(fèi)用和配置資本的能力。
2、受制于自身道行不夠,經(jīng)驗(yàn)欠缺,對(duì)管理層沒有判斷和選擇能力,難以做到道不同不相與謀。只有有足夠的閱歷之后,才能對(duì)企業(yè)家有真正的判斷,年輕的時(shí)候很難對(duì)人性做出深刻的判斷,只有閱人無數(shù)之后,才能識(shí)別出真正優(yōu)秀的人,看到他們身上有什么問題,可能會(huì)遇到什么問題。
3、A股非市場(chǎng)化的特性讓價(jià)格波動(dòng)更多地反映資金的流動(dòng),而不是利潤(rùn)的增長(zhǎng),主題輪動(dòng)的特征很明顯。
4、受制于自身資金周期和成本,難以忍受大幅回撤和長(zhǎng)期不賺錢。
5、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和中國(guó)特有的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境導(dǎo)致新產(chǎn)業(yè)層出不窮,3-5年一個(gè)周期,在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)更典型。
6、如何看待價(jià)格?(反人性與理性決策):市場(chǎng)價(jià)格由受恐懼貪婪控制的,最高價(jià)格和最低價(jià)格是由淺層次思考的短期投機(jī)分子決定,你要看清楚這一點(diǎn),并利用這一點(diǎn)。在牛市里,把自己剝離出周邊的環(huán)境做逆向的思維,這種事情是真的很難,如果是自有資金還好,如果是管理別人的錢,就更難了。
7、巴菲特的投資模式與孫正義的投資模式的比較:全新的技術(shù)可能即將崛起,孫正義募集了千億美元的基金,他的投資模式是越有風(fēng)險(xiǎn)要越投。孫正義投的東西一定是巴菲特不會(huì)投的產(chǎn)業(yè),巴菲特投資的產(chǎn)業(yè)孫正義也是一定不會(huì)投的。孫正義和巴菲特這兩種模式的怎么看?怎么看待消費(fèi)行業(yè)和消費(fèi)品?新時(shí)期的消費(fèi)品是什么?游戲行業(yè)是不是消費(fèi)品?過往我們關(guān)注的消費(fèi)品和90后和00后的消費(fèi)品一樣嗎,比如00后是否還會(huì)喝白酒?
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我們應(yīng)該怎么做?
1、找到屬于自己和這個(gè)時(shí)代的路
無論是巴菲特還是雷曼,他們?cè)谕顿Y過程中都嘗試了不同的投資方法,向不同的偉大老師學(xué)習(xí),找到了自己的合作伙伴,并在幾十年的職業(yè)生涯中,將自己的所學(xué)付諸實(shí)施。在這個(gè)過程中,他們遇到了無數(shù)的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難、政治變動(dòng)、軍事變動(dòng),歷經(jīng)這些紛亂,他們發(fā)現(xiàn)了自己人生的一方天地,在那里投資策略和人性很一致。
巴菲特說:我們的態(tài)度就是讓我們的個(gè)性與我們希望的生活方式一致。我擁有我想要的生活,我熱愛每一天。這世界上沒有什么比得上我在伯克希爾工作更有樂趣,我每天跳著踢踏舞去上班,我很幸運(yùn)我在這里。
雷曼說:許多人一夕爆紅、名利雙收,我們則是花費(fèi)了20多年的時(shí)間,創(chuàng)建了一家績(jī)效卓越的企業(yè),這也是我們這些人所追求的。比起登上富豪榜,我們更關(guān)心如何才能讓一家企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)。
2、成為自己
我們盡早開始嘗試,做可忍受的壓力測(cè)試,找最聰明的人挑戰(zhàn)自己,善于謙虛和無知,真誠(chéng)面對(duì)自己的缺陷和無知;與現(xiàn)實(shí)格斗,做能活下來的試錯(cuò)投資,忍受失去金錢和人才的疼痛,超越失去金錢的疼痛和獲得金錢的快感,超越人性弱點(diǎn)和缺陷,持續(xù)動(dòng)態(tài)的嵌入理性現(xiàn)實(shí);從真誠(chéng)走向真實(shí),最后成為你自己。
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