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不良資產(chǎn)處置產(chǎn)業(yè)鏈

不良資產(chǎn)基金市場(chǎng)機(jī)會(huì)

傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)投資主要來(lái)自于對(duì)銀行不良貸款的處置，四大AMC和地方AMC為主要參與方。以四大AMC為例，其2015年收購(gòu)不良資產(chǎn)賬面本金達(dá)4000億元，已經(jīng)完結(jié)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率（IRR）維持在16%以上,收益尤為可觀。

根據(jù)中金公司（CICC）的估計(jì)，本輪經(jīng)濟(jì)周期的潛在壞賬規(guī)�？赡茉�9.9-13.4萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)潛在壞賬率9.1%-12.3%。目前壞賬確認(rèn)規(guī)模估值約5.2萬(wàn)億，相當(dāng)于潛在壞賬規(guī)模的39%-52%。也就是說(shuō)，這一輪經(jīng)濟(jì)周期底部，為投資者創(chuàng)造了一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模在萬(wàn)億以上，投資回報(bào)率在10%以上的巨大不良資產(chǎn)投資市場(chǎng)。

基于對(duì)不良資產(chǎn)投資行業(yè)的看好，民營(yíng)機(jī)構(gòu)也積極參與這輪不良資產(chǎn)處置盛宴。通過(guò)發(fā)行不良資產(chǎn)基金，對(duì)接銀行、信托、資管計(jì)劃、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)等資金，參與不良資產(chǎn)處置。

理論上，民間系A(chǔ)MC獲取不良資產(chǎn)的方式只有兩種，10戶(hù)以下的可以直接從銀行購(gòu)買(mǎi)，而10戶(hù)以上只能從四大通過(guò)拍賣(mài)承接。不過(guò)，實(shí)際操作中民間資本介入不良資產(chǎn)領(lǐng)域的方式其實(shí)非常多樣化，例如可以從四大手中進(jìn)行買(mǎi)斷債權(quán)、和四大合作處置債權(quán)、參與地方AMC公司股權(quán)等。

國(guó)外不良資產(chǎn)基金發(fā)展情況

美國(guó)作為不良資產(chǎn)市場(chǎng)化管理的典范，其發(fā)展路徑和特征具有借鑒價(jià)值。主要呈現(xiàn)出三大特征：

1）高度證券化：不良資產(chǎn)及信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品每年發(fā)行量在700億美元以上，不良資產(chǎn)投資公司大多通過(guò)投資證券化產(chǎn)品參與不良資產(chǎn)市場(chǎng)；

2）形成消費(fèi)金融細(xì)分市場(chǎng)：發(fā)達(dá)的消費(fèi)金融市場(chǎng)孕育出不少聚焦不良消費(fèi)貸款的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，如PRA集團(tuán)和安可資本兩家上市公司；

3）存在大量專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)：美國(guó)不良資產(chǎn)管理行業(yè)的集中度較低，存在大量的不良資產(chǎn)管理和投資公司。此外，美國(guó)還有大量的對(duì)沖基金選擇將不良資產(chǎn)市場(chǎng)作為重要的配置品種，涌現(xiàn)出了橡樹(shù)資本、艾威資本等優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)。

橡樹(shù)資本是美國(guó)管理資產(chǎn)規(guī)模最大的對(duì)沖基金之一，管理資產(chǎn)規(guī)模約1000億美元，其中，對(duì)不良資產(chǎn)市場(chǎng)的投資始于1988年，并創(chuàng)造了26年凈IRR17.1%的優(yōu)異投資業(yè)績(jī)。案例研究顯示，橡樹(shù)資本成功的秘訣在于逆向投資，通過(guò)分析信貸增速與同期不良貸款率的走勢(shì)是否發(fā)生背離來(lái)判斷信貸體系潛在的風(fēng)險(xiǎn)堆積速度，成功預(yù)判2001年和2008年兩次信用危機(jī)，大舉募集資金收購(gòu)不良資產(chǎn)，伴隨危機(jī)解除，取得了非常優(yōu)秀的投資回報(bào)。

國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)基金發(fā)展情況

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行，商業(yè)銀行不良貸款增加，債務(wù)違約案例井噴以及資本市場(chǎng)并購(gòu)重組大規(guī)模出現(xiàn)，不良資產(chǎn)投資正在成為資產(chǎn)管理行業(yè)的下一個(gè)風(fēng)口。

國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)下列趨勢(shì)：

1）不良資產(chǎn)加速釋放：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩及供給側(cè)改革將加速不良資產(chǎn)釋放，多家機(jī)構(gòu)判斷2016年不良資產(chǎn)規(guī)模至少將達(dá)1.7萬(wàn)億；

2）更多專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將涌現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)日漸繁榮；

3）不良資產(chǎn)管理公司將依賴(lài)專(zhuān)業(yè)能力獲利，而專(zhuān)業(yè)能力來(lái)源于研究定價(jià)、融資能力與宏觀經(jīng)濟(jì)判斷。

民營(yíng)機(jī)構(gòu)介入不良資產(chǎn)處置已漸成氣候。例如，一諾銀華成為國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)行業(yè)首家在新三板掛牌的企業(yè)。主營(yíng)銀行不良資產(chǎn)、信用卡不良資產(chǎn)等業(yè)務(wù)的湖南永雄資產(chǎn)最快也將于2017年在新三板掛牌。同樣主營(yíng)金融不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的文盛資產(chǎn)也在去年底申請(qǐng)新三板掛牌。7月份，專(zhuān)注不良資產(chǎn)管理的浙江福特資產(chǎn)成為新三板掛牌公司的控股股東。

不良資產(chǎn)基金發(fā)行漸成規(guī)模。東方資產(chǎn)管理公司聯(lián)合深圳、江浙滬等區(qū)域多家金融機(jī)構(gòu)如瑪麗萊資產(chǎn)等搭建不良資產(chǎn)基金化管理與處置平臺(tái)，通過(guò)對(duì)接銀行、保險(xiǎn)、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)等資金發(fā)型超百億規(guī)模不良資產(chǎn)基金，累計(jì)管理規(guī)模近百億。另具有大型國(guó)企背景的上海蒙礦，近日亦聯(lián)合杉杉控股、文盛資產(chǎn)擬發(fā)行特殊機(jī)會(huì)投資母基金、子基金。

私募基金參與不良資產(chǎn)的方式

(一)引入資金，解決資金端，在項(xiàng)目端對(duì)接AMC不良資產(chǎn)包。

私募基金與AMC合作，通過(guò)通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)包或者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)fof基金最終在底層資產(chǎn)上購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)包。對(duì)不良資產(chǎn)的處置方面，有以下思路：

債務(wù)重組。接下來(lái)可通過(guò)與債權(quán)人債務(wù)人分別達(dá)成協(xié)議（與債權(quán)企業(yè)收購(gòu)債權(quán)同時(shí)與債務(wù)企業(yè)達(dá)成重組協(xié)議），重組模式主要采用變更債務(wù)條款、實(shí)施債務(wù)合并等方式，重新約定還款金額、方式、時(shí)間、抵押物以及還款時(shí)間。通過(guò)資產(chǎn)整合方式優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，利用風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，從而盤(pán)活不良債權(quán)價(jià)值并修復(fù)企業(yè)信用，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的提升。

（二）并購(gòu)轉(zhuǎn)讓運(yùn)營(yíng)模式

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的反饋，該種類(lèi)型本質(zhì)上屬于債權(quán)投資，基金類(lèi)型屬于其他類(lèi)別，私募基金管理人類(lèi)型應(yīng)選擇“其他類(lèi)”。需提醒大家注意的是，目前“其他類(lèi)”管理人，通過(guò)登記的情況較少，且基于其主要進(jìn)行另類(lèi)投資，協(xié)會(huì)目前對(duì)其他類(lèi)管理人的登記申請(qǐng)，態(tài)度較為謹(jǐn)慎。

截止2017年7月底不同主要業(yè)務(wù)類(lèi)型私募基金管理人登記情況

(三)優(yōu)質(zhì)AMC專(zhuān)項(xiàng)投資股權(quán)基金業(yè)務(wù)

“股債結(jié)合”的方式參與優(yōu)質(zhì)AMC的不良資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。募集資金直接用于投資地方優(yōu)質(zhì)AMC股權(quán)（AMC資質(zhì)的游戲規(guī)則改變：從只有四大資產(chǎn)管理公司到試點(diǎn)省市的民營(yíng)機(jī)構(gòu)參與），參股資金用于不良資產(chǎn)投資與收購(gòu)，從不良資產(chǎn)包的最終處置，再通過(guò)被投資公司分紅獲利。

該種方式可以覆蓋AMC的資質(zhì)資源，但在資金退出和投資者資金退出方面，存在較大困難。

AMC專(zhuān)項(xiàng)投資股權(quán)基金交易結(jié)構(gòu)圖

(四)以股抵債的方式直接參與債務(wù)人企業(yè)并購(gòu)

該種方式通過(guò)資本運(yùn)作使資產(chǎn)價(jià)值重估，私募基金管理人發(fā)行“債務(wù)人并購(gòu)基金”，以股抵債等方式獲得得企業(yè)不良資產(chǎn)，對(duì)不良債權(quán)中有潛力的債務(wù)人企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。隨后通過(guò)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式逐步提升企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，最終通過(guò)資產(chǎn)置換、并購(gòu)、重組和上市方式等退出，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)增值。

該種基金因?yàn)槭侵苯訉?duì)不良資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，故該基金屬于股權(quán)投資基金，在管理人的登記和基金備案方面，比從事債權(quán)投資的“其他類(lèi)”私募基金管理人更容易登記，基金也更容易備案成功。

該種方式最大的問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)較大，但在企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)收入后，可通過(guò)資產(chǎn)證券化提高流動(dòng)性，提高未來(lái)基金退出的收益。