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　　導(dǎo)讀：隨著中國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資的不斷開放，私募股權(quán)投資母基金(亦稱母基金或PE  FOF)開始受到越來(lái)越多的資本玩家關(guān)注，私募股權(quán)作為一種資產(chǎn)，是很多機(jī)構(gòu)投資人的資產(chǎn)組合當(dāng)中非常重要的一部分。尤其是諸如養(yǎng)老金和人壽保險(xiǎn)公司這種有長(zhǎng)期債務(wù)而且不是特別關(guān)注流動(dòng)性和超額潛在收益的機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)利用私募股權(quán)投資來(lái)匹配他們的資產(chǎn)負(fù)債。而那些對(duì)流動(dòng)性特別關(guān)注的機(jī)構(gòu)則會(huì)減少他們?cè)谒侥脊蓹?quán)方面的配置，直到流動(dòng)性達(dá)到他們能承受的程度，同時(shí)還能有機(jī)會(huì)享受超額潛在收益。

　　

　　模式一：公司制

　　

　　顧名思義，公司制私募股權(quán)投資基金就是法人制基金，主要根據(jù)《公司法》(2005年修訂)、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》(2003年)、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(2005年)等法律法規(guī)設(shè)立。

　　

　　在目前的商業(yè)環(huán)境下，由于公司這一概念存續(xù)較長(zhǎng)，所以公司制模式清晰易懂，也比較容易被出資人接受。

　　

　　在這種模式下，股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根據(jù)出資比例來(lái)分配投票權(quán)。

　　

　　采取該模式的案例例如：國(guó)內(nèi)上市的首家創(chuàng)業(yè)投資公司魯信創(chuàng)投.

　　

　　其中，山東省魯信投資控股集團(tuán)有限公司>國(guó)資委全資持股)為魯信創(chuàng)投的最大股東，持有73.03%的股權(quán)。魯信創(chuàng)投則直接或通過(guò)子公司間接投資于先進(jìn)制造、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、海洋經(jīng)濟(jì)、信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料、生物技術(shù)、高端裝備制造等產(chǎn)業(yè)。其典型投資項(xiàng)目為新北洋、圣陽(yáng)股份等。

　　

　　模式二：信托制

　　

　　信托制私募股權(quán)投資基金，也可以理解為私募股權(quán)信托投資，是指信托公司將信托計(jì)劃下取得的資金進(jìn)行權(quán)益類投資。

　　

　　其設(shè)立主要依據(jù)為《信托法》(2001年)、銀監(jiān)會(huì)2007年制定的《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》(簡(jiǎn)稱“信托兩規(guī)”)、《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》(2008年).

　　

　　信托制私募股權(quán)投資基金，實(shí)質(zhì)是通過(guò)信托平臺(tái)發(fā)起新的信托計(jì)劃，并將信托計(jì)劃募集到的資金進(jìn)行相應(yīng)的信托直接投資。

　　

　　例如，號(hào)稱國(guó)內(nèi)的第一只信托股權(quán)投資計(jì)劃—中信錦繡一號(hào)股權(quán)投資基金信托計(jì)劃(簡(jiǎn)稱錦繡一號(hào))，主要投資于中國(guó)境內(nèi)金融、制造業(yè)等領(lǐng)域的股權(quán)投資、IPO配售和公眾公司的定向增發(fā)項(xiàng)目。

　　

　　該信托計(jì)劃集合資金總額達(dá)到10.03億元。委托人則是由7個(gè)機(jī)構(gòu)和7個(gè)自然人組成。同時(shí)，該信托計(jì)劃對(duì)受益人進(jìn)行了“優(yōu)先—次級(jí)”的結(jié)構(gòu)分層，其中優(yōu)先受益權(quán)9.53億元人民幣，次級(jí)受益權(quán)0.5億元，次級(jí)受益權(quán)由中信信托認(rèn)購(gòu)。這種對(duì)受益人分層的設(shè)計(jì)，消減了投資人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，從而使該信托計(jì)劃的發(fā)行變得十分順暢。

　　

　　很顯然，采取信托制運(yùn)行模式的優(yōu)點(diǎn)是：可以借助信托平臺(tái)，快速集中大量資金，起到資金放大的作用；但不足之處是：目前信托業(yè)缺乏有效登記制度，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人，股東無(wú)法確認(rèn)其是否存在代持關(guān)系、關(guān)聯(lián)持股等問(wèn)題，而監(jiān)管部門要求披露到信托的實(shí)際持有人。

　　

　　此外，監(jiān)管部門在受理信托持股的IPO項(xiàng)目時(shí)也非常慎重，這樣一來(lái)，通過(guò)IPO退出時(shí)就存在較大障礙。

　　

　　模式三：有限合伙制

　　

　　有限合伙制私募股權(quán)基金的法律依據(jù)為《合伙企業(yè)法》(2006年)、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(2006年)以及相關(guān)的配套法規(guī)。

　　

　　按照《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立，由至少一個(gè)普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成。普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，而有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，也不對(duì)外代表有限合伙企業(yè)，只以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

　　

　　同時(shí)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，普通合伙人可以勞務(wù)出資，而有限合伙人則不得以勞務(wù)出資。這一規(guī)定明確地承認(rèn)了作為管理人的普通合伙人的智力資本的價(jià)值，體現(xiàn)了有限合伙制“有錢出錢、有力出力”的優(yōu)勢(shì)。

　　

　　而在運(yùn)行上，有限合伙制企業(yè)，不委托管理公司進(jìn)行資金管理，直接由普通合伙人進(jìn)行資產(chǎn)管理和運(yùn)作企業(yè)事務(wù)。

　　

　　采取有限合伙制的主要優(yōu)點(diǎn)有：(1)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于各合伙人的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，各合伙人權(quán)利義務(wù)更加明確，激勵(lì)效果較好；(2)僅對(duì)合伙人進(jìn)行征稅，避免了雙重征稅。

　　

　　其缺點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩方面：

　　

　　一方面，有限合伙的概念新興不久，出資人作為有限合伙人經(jīng)常參與普通合伙人的工作，參與合伙事務(wù)的執(zhí)行，給專業(yè)管理人進(jìn)行投資決策帶來(lái)困擾，從而不能將有限合伙制度的優(yōu)越性充分體現(xiàn)出來(lái)。

　　

　　另一方面則是，有限合伙制度對(duì)于普通合伙人有無(wú)限責(zé)任，這對(duì)于自然人的普通合伙人來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)就變得很大。由自然人擔(dān)任普通合伙人的合伙制基金，在美國(guó)較為普遍，這與商業(yè)社會(huì)的發(fā)展程度有關(guān)。而國(guó)內(nèi)只有部分早期股權(quán)投資基金、天使投資基金，是以自然人作為普通合伙人的，像這類自然人擔(dān)任GP的私募基金，需要LP、GP彼此較為熟悉才能得以操作。

　　

　　因此，目前國(guó)內(nèi)逐漸轉(zhuǎn)向了“公司+有限合伙”的模式，以降低GP面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　模式四：“公司+有限合伙”模式

　　

　　“公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙制企業(yè)。該模式，是目前較為普遍的股權(quán)投資基金操作方式。

　　

　　由于自然人作為GP執(zhí)行合伙事務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，加之目前私人資本對(duì)于有限合伙制度的理念和理解都不盡相同，無(wú)疑都增強(qiáng)了自然人GP的挑戰(zhàn)。

　　

　　同時(shí)，目前《合伙企業(yè)法》中，對(duì)于有限合伙企業(yè)中的普通合伙人，是沒有要求是自然人還是法人。

　　

　　于是，為了降低管理團(tuán)隊(duì)的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)，采用“公司+有限合伙”模式，即通過(guò)管理團(tuán)隊(duì)設(shè)立投資管理公司，再以公司作為普通合伙人與自然人、法人LP們一起，設(shè)立有限合伙制的股權(quán)投資基金。

　　

　　由于公司制實(shí)行有限責(zé)任制，一旦基金面臨不良狀況，作為有限責(zé)任的管理公司則可以成為風(fēng)險(xiǎn)隔離墻，從而管理人的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)得以降低。

　　

　　該模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定協(xié)議，通過(guò)投資決策委員會(huì)進(jìn)行決策。目前國(guó)內(nèi)的知名投資機(jī)構(gòu)多采用該操作方式。主要有深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)投資、創(chuàng)東方投資、達(dá)晨創(chuàng)投等旗下的投資基金。

　　

　　比如，成立于2000年的達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司，其旗下管理的合伙制基金就有達(dá)晨財(cái)富等10余支基金。而達(dá)晨財(cái)富基金就是有限合伙制基金，由達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司管理，規(guī)模2億人民幣，個(gè)人的出資額不低于200萬(wàn)元，機(jī)構(gòu)的出資額不少于1000萬(wàn)元，單筆的投資規(guī)模不高于總募集金額的20%，典型的投資案例有數(shù)碼視訊、網(wǎng)宿科技、太陽(yáng)鳥等。

　　

　　模式五：“公司+信托”模式

　　

　　“公司+信托”的組合模式結(jié)合了公司和信托制的特點(diǎn)。即由公司管理基金，通過(guò)信托計(jì)劃取得基金所需的投入資金。

　　

　　在該模式下，信托計(jì)劃通常由受托人發(fā)起設(shè)立，委托投資團(tuán)隊(duì)作為管理人或財(cái)務(wù)顧問(wèn)，建議信托進(jìn)行股權(quán)投資，同時(shí)管理公司也可以參與項(xiàng)目跟投。

　　

　　需要提及的是，《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第21條規(guī)定，“信托文件事先有約定的，信托公司可以聘請(qǐng)第三方提供投資顧問(wèn)服務(wù)，但投資顧問(wèn)不得代為實(shí)施投資決策。”

　　

　　這意味著，管理人不能對(duì)信托計(jì)劃下的資金進(jìn)行獨(dú)立的投資決策。同時(shí)，管理人或投資顧問(wèn)還需要滿足幾個(gè)重要條件：(1)持有不低于該信托計(jì)劃10%的信托單位;(2)實(shí)收資本不低于2000萬(wàn)元人民幣;(3)管理團(tuán)隊(duì)主要成員股權(quán)投資業(yè)務(wù)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不少于3年。

　　

　　目前采用該模式的，主要為地產(chǎn)類權(quán)益投資項(xiàng)目。此外，一些需要通過(guò)快速運(yùn)作資金的創(chuàng)業(yè)投資管理公司，也常常借助信托平臺(tái)進(jìn)行資金募集。新華信托、湖南信托等多家信托公司都發(fā)行過(guò)此類信托計(jì)劃。

　　

　　一個(gè)最著名例子則是渤海產(chǎn)業(yè)投資基金：

　　

　　渤海產(chǎn)業(yè)投資基金于2006年9月正式成立，為中國(guó)第一支在境內(nèi)發(fā)行的、以人民幣募集設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，基金存續(xù)期15年，首期金額60.8億元。渤海基金作為信托制基金，出資人是全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)、國(guó)家開發(fā)銀行、國(guó)家郵政儲(chǔ)匯局、天津市津能投資公司、中銀集團(tuán)投資有限公司、中國(guó)人壽保險(xiǎn)(集團(tuán))公司、中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司。首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司管理，托管行為交通銀行(行情  股吧 買賣點(diǎn))。

　　

　　渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司的股權(quán)則由中銀國(guó)際控股公司持有48%，天津泰達(dá)投資控股有限公司持有22%，剩下的股權(quán)由六家基金持有人各持有5%。主要的投資案例有：奇瑞汽車、紅星美凱龍、天津銀行、三洲特管等。

　　

　　模式六：母基金(FOF)

　　

　　母基金是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金(Fund of Fund)，其通過(guò)設(shè)立私募股權(quán)投資基金，進(jìn)而參與到其他股權(quán)投資基金中。

　　

　　母基金利用自身的資金及其管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，選取合適的權(quán)益類基金進(jìn)行投資;通過(guò)優(yōu)選多只股權(quán)投資基金，分散和降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　國(guó)內(nèi)各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金都是以母基金的運(yùn)作形式存在的。政府利用母基金的運(yùn)作方式，可以有效地放大財(cái)政資金，選擇專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，引導(dǎo)社會(huì)資本介入，快速培育本地產(chǎn)業(yè)，特別是政府希望扶持的新興產(chǎn)業(yè)。

　　

　　2010年12月，首支國(guó)家級(jí)大型人民幣母基金“國(guó)創(chuàng)母基金”成為了母基金運(yùn)作的焦點(diǎn)。該母基金由國(guó)開金融和蘇州創(chuàng)投集團(tuán)有限公司分別依托國(guó)開行和蘇州工業(yè)園區(qū)發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模達(dá)600億元，首期規(guī)模為150億，分為PE母基金和VC母基金兩個(gè)板塊。其中，PE板塊名稱為國(guó)創(chuàng)開元股權(quán)投資基金，首期規(guī)模100億元，主要投資于專注產(chǎn)業(yè)整合、并購(gòu)重組的股權(quán)投資基金；VC板塊名稱為國(guó)創(chuàng)元禾創(chuàng)業(yè)投資基金，首期規(guī)模50億元，主要投資于專注早期和成長(zhǎng)期投資的創(chuàng)投基金。正是因?yàn)橥瑫r(shí)具有政府背景、銀行和開發(fā)區(qū)資源的巨大優(yōu)勢(shì)，國(guó)創(chuàng)母基金從誕生之日起就受到了各方面的關(guān)注和熱議。

　　

　　從上文中可以管窺得出，前三類為基礎(chǔ)式，后三類則是前三類基礎(chǔ)式的疊加和派生。也就是說(shuō)，基于基礎(chǔ)式之上，后續(xù)可以派生出許多種類。除了以上所提及的后三類衍生出的主流模式外，目前在市場(chǎng)上的還存在有“信托+有限合伙”模式、“公司+信托+有限合伙”模式。

　　

　　采用這兩種模式，主要是為了規(guī)避前述信托模式中無(wú)法披露具體持有人的障礙，也盡可能地通過(guò)有限合伙基金平臺(tái)提高信托資金的使用效率。

　　

　　稅務(wù)成本亦左右模式選擇，綜合上述介紹的模式，在具體運(yùn)作的過(guò)程中，投資者考慮哪一種形式時(shí)，稅收成本的考量占了較大的位置。

　　

　　公司制基金：

　　

　　在退出時(shí)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓抵減投資成本后的所得，按照25%企業(yè)所得稅執(zhí)行，企業(yè)利潤(rùn)再分配到相關(guān)人員還需根據(jù)超額累進(jìn)稅率繳納個(gè)人所得稅。目前財(cái)政部、稅務(wù)總局2007年下發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》中，對(duì)于公司制投資基金實(shí)行如下優(yōu)惠措施：投資于未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上的，可以按照其投資額的70%在股權(quán)持有滿2年的當(dāng)年抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額;當(dāng)年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。

　　

　　信托制基金：

　　

　　這方面的稅制目前相對(duì)模糊，但也涉及到雙重征稅的問(wèn)題。首先，委托人將資產(chǎn)委托給受托人設(shè)立信托時(shí)需要納稅印花稅、信托終止時(shí)還需再交納一次印花稅。其次，在信托存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的收益，需要交納所得稅。在信托收益分配時(shí)，受益人為個(gè)人的，適用“利息、股息、紅利所得”，按個(gè)人所得全額繳納20%的個(gè)人所得稅;受益人為法人的，交納企業(yè)所得稅。管理公司則對(duì)管理費(fèi)交納5%營(yíng)業(yè)稅，對(duì)公司所得交納25%企業(yè)所得稅。

　　

　　合伙制基金：

　　

　　對(duì)合伙人所得征收所得稅。由于有限合伙制度的合伙人分為有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)兩類，因此在稅收繳納上也存在不同。

　　

　　具體來(lái)說(shuō)，普通合伙人如果是自然人的，按照“個(gè)體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”，適用于5%-35%的五級(jí)超額累進(jìn)稅率計(jì)征個(gè)人所得稅;普通合伙人是公司制法人的，則對(duì)獲得的管理費(fèi)繳納5%的營(yíng)業(yè)稅，對(duì)取得的投資收益獎(jiǎng)勵(lì)提成部分繳納25%的企業(yè)所得稅。

　　

　　有限合伙人如是自然人的，按照“利息、股息、紅利所得”按20%計(jì)征個(gè)人所得稅;如是法人，則按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)所得繳納25%的企業(yè)所得稅，股息紅利等權(quán)益性投資收益則免稅。

　　

　　因此，選擇哪一類運(yùn)行模式，需要綜合判斷，主要的考慮：

　　

　　(1)稅收及相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策;

　　

　　(2)主要出資人所在地域的商業(yè)文化;

　　

　　(3)中央及監(jiān)管部門意見、地方政府政策優(yōu)惠;

　　

　　(4)管理人或者發(fā)起人對(duì)于資金規(guī)模和及時(shí)性的要求;

　　

　　(5)管理人偏好的決策和投資模式等。

　　

　　這些因素加總在一起，就決定了私募股權(quán)投資基金的具體運(yùn)作形態(tài)。

　　

　　此外投資講究安全，所以題外值得一提的是，運(yùn)作方式的任何創(chuàng)新都需要在法律的框架內(nèi)進(jìn)行，在設(shè)立和運(yùn)行私募股權(quán)投資基金過(guò)程中，任何采用返點(diǎn)、抽成的資金募集方式都屬違法行為，特別是那些采取承諾定期返利方式募集公眾資金的則構(gòu)成了非法吸收公眾存款的相應(yīng)要件，在具體操作過(guò)程中需要引起特別注意。